一、從短中長期解惑環保PPP投資落地，PPP時代已至（一）短期驅動：經濟低迷期的逆襲
1、經濟增長重壓下倚靠環保投資拉動
在可依賴的未來新興產業投資方向中，大部分以輕資產行業為主，而只有公用事業（包含環保）是固定資產比重較大、回報率又還相對可觀的。
2、財政緊張背景下，PPP模式是落地保障
（二）中期驅動：杠桿加大、期限拉長緩解壓力1）PPP項目中民營資本方，加大杠桿撬動更大投資，且通過工程期利潤實現快速的現金回流。
2）PPP項目中政府投資方，不再需要大額初始投資，運營回購期還款期限拉長。
（三）長期驅動：從B2G到B2C，從付款到付費
1、我國居民環保支出嚴重偏低
1）從付款到付費：以PPP為主要業績增長手段，通過提價或增設費用將老百姓的需求轉化為投入，從而理順環保資金來源，在保證一定合約凈資產收益率的基礎上，依靠挖掘需求加大投資增加凈資產，依靠技術和管理進一步提高實際利潤率，這是未來市政環保類公司長期發展的大趨勢。
2）從B2G到B2C：從資本市場角度來看，市場更為青睞B2C的業務，不受制于地方政策壓力，且擁有廣闊的市場基礎和無限驅動。而長期的環保投資，將從向政府收款轉變為按環保效果向居民收費，模式核心由B2G向B2C轉化。
以水價為例：
從國際水價趨勢來看：以紐約為例，自1996年到2011年，水費每年都在上漲。自來水費從0.37美元/立方米漲至1.04美元/立方米；污水處理費從0.6美元/立方米漲至1.65美元/立方米；總水價則相應的從0.97美元/立方米漲至2.7美元/立方米，共上漲了178%，年均漲幅達11%。
從水價絕對值來看：北京與其他發達國家城市相比水價也處于低位，分別約為巴黎的18%，倫敦的22%，紐約的29%，東京的45%。
從水費支出占居民家庭可支配收入的比重來看：我們按2015年水價及家庭年均可支配收入計算了比值，我國一二線城市這一比值均在0.8%以下。世界銀行和國際貸款機構的研究成果曾顯示，家庭或個人水費支出占家庭收入的3%-5%是可行的。而我國的這一比值還遠低于建設部《城市缺水問題研究報告》中認為的我國城市居民生活用水水費支出占家庭收入的合理水平為2.5%-3%的建議值。
2、環保費用對居民支付壓力不大
環保項目和其他基礎設施建設項目的本質不同，即各個環保項目的最終支付者均為直接受益的老百姓。合理水平的水價和污水處理費的收取，可以讓老百姓用上更好品質的水；垃圾處理費在全國鋪開可以讓垃圾獲得更加清潔和高效的處理。包含在電價里面的大氣治理費可以有效降低電廠的污染物排放量。
這些費用均攤到每個居民上，支出費用不高，對每個人生活的影響也并不大。
根據下表測算，即便環保投資增加，每個居民每月支出增加不超過30元，合計不到1元/天。但是每個居民的力量聚集起來，按下表每人每月投資27.5元，全國一共13億人口計算，將會獲得每年超過4000億元的環保投資資金。
3、水費上調后，財政壓力顯著緩解
我們比較了部分上市公司污水處理項目的中標污水處理價格與當地現行污水處理費，可以看到，目前我國污水處理財政補貼比例仍較高。僅我們統計的這部分小水廠，一年的財政補貼總額就需要3億元。而若污水處理費按政策要求均上調至0.9元以上，財政補貼一年將減少1.3億元。
（四）PPP項目庫快速擴容，PPP時代已經來臨
PPP項目庫快速擴容，且2016年落地率提升：綜合來看，2015年，很多省市推出了PPP模式的打包項目，截止2015年6月末，據發改委不完全統計，全國共推出1043個PPP項目，投資總額達到1.97萬億元，項目范圍涵蓋水利設施、市政設施、交通設施、公共服務、資源環境等多個領域。截至2016年3月末，全國PPP綜合信息平臺項目庫入庫項目7721個，總投資8.8萬億元。其中，執行庫（即處于采購、執行和移交階段）項目646個，占入庫總數的8.4%，比1月末增加96個；儲備庫7,075個，占91.6%，增加628個。以執行階段項目數與準備、采購、執行等3個階段項目數總和的比值計，入庫項目的落地率為21.7%，比1月末落地率高出2個百分點。
1、生態環保相關PPP項目投資額超1萬億
PPP項目中，與環保上市公司相關的污水處理廠建設、垃圾處理廠建設、管網建設、海綿城市、生態建設與環境保護等PPP項目占比大。
市政建設PPP項目中環保相關項目較多：截至2016年3月底，管網、污水處理、供水、垃圾處理、海綿城市、排水、景觀綠化等環保相關項目投資額達6607億元，在市政建設中占比達28%。
生態建設與環保PPP項目在整體中也占據一定分量：生態建設和環保項目投資額達5221億元，在PPP全部項目中占比6%。
2、環保公司PPP訂單數量及規模均快速增加
環保上市公司亦步入PPP新時代，2015年開始PPP訂單快速增加，且規模巨大：未來的環保產業發展，將不再只是修建污水處理廠、垃圾處理廠一個個簡單的工程項目承接，將會涉及到整個城市的生態修復、整個區域的環境質量改善，未來的環保產業發展將向“大生態文明”升級，環保企業承接的也將不再是單一投資項目，而是針對某一城市的整體服務改造方案PPP項目。
PPP大概念總結
PPP模式和傳統BOT模式的區別：
1、項目從個體變為群體，總量和種類在變大，導致集中度提升，行業真正龍頭出現：
2、項目模塊化，投資集團化更容易承接大類投資，行業總量在迅速變大；3、政府的市政公用支出，運營化，專業化，明晰化，為未來轉變公用支出模式做好準備。
二、圍繞PPP，四大策略展開
相關國際龍頭，目前收入利潤仍高
從國際環保公司的發展來看，在各個環保細分領域中，某些領域環保公司僅是污染治理期的曇花一現，某些環保公司直至目前仍能維持較高的收入和利潤水平。我們選出了與PPP四大策略相關的國際環保公司代表，從其現狀來看，雖然快速成長高峰期已過，目前仍然維持了較高的收入利潤水平（一）“大P”：水環境綜合治理最先落地
1、海綿城市建設市場大，預計可達3萬億。
海綿城市建設單位投資：住建部副部長陸克華在2015年10月9日舉行的國務院例行政策吹風會上稱，目前已選擇16個城市開展“海綿城市”建設試點，計劃3年內投資865億元，建設面積450多平方公里，按此計算，每平方公里投資約1.9億元（折合190元/平米），而實際上，從下圖出，大部分海綿城市相關的低影響開發單項設施投資均在190元/平米之上。
到2020年海綿城市建設總投資預計在1.9-3.1萬億：截至2014年，我國城市建成區面積5萬平方公里，按照國務院海綿城市建設目標要求，2020年要實現城市建成區20%以上的面積達到海綿城市目標要求，則有1萬平方公里面積需要改造，若按照190元/平米投資均價估算，對應“十三五”期間的投資規模將達到1.9萬億元，而若按照305元/平米投資均價（在北京地區436元/平米均價基礎上打7折）估算，對應投資規模將達到3.1萬億元。
2、海綿城市建設要求綜合能力強
從2015年7月發布的《海綿城市建設績效評價與考核指標（試行）》（下表）也可以看出來，對海綿城市建設的考核指標中，綜合了水生態、水環境、水資源、水安全等多個方面，對項目承包方的綜合問題解決能力有較強要求。因此，在海綿城市建設的萬億級大市場中，綜合能力強的龍頭企業在項目獲取上將具備更高的市場競爭力，能夠最大程度分享市場、獲得收益。
3、龍頭企業訂單已快速增加，并兌現2016業績訂單：東方園林2015年至今中標訂單金額已接近500億，其中落實具體合同金額預計超過150億。
業績：東方園林第三期股權激勵計劃，行權條件為以2015年凈利潤為基數，公司2016-2019年度凈利潤增長率分別不低于105%、180%、288%、405%。
國際對標——威立雅：不會長青，但有高峰
從威立雅成長歷程中可以看到，從1853年到1953年的百年間，公司發展以水環境治理為主，隨后陸續延伸至固廢領域，在業務類型和業務區域上，公司始終在不斷拓展，才得以保證長期的發展。單一的水環境治理業務在經過高速發展期后，也會逐漸進入成熟、穩定期，若要持續成長需要新業務、或新區域開拓的不斷補給。從威立雅近10余年的市值變化也可以看到，2001-2007年，威立雅在二級市場亦為投資者帶來豐厚回報，頂峰時期總市值達到450億美元（折合人民幣2963億元），但在之后市值不斷回落，目前約為100億美元左右（折合人民幣658億元）。
水處理產業的發展伴隨著水環境質量的改善將逐漸成熟、穩定、甚至衰退，并不會是長青的產業，但是從重視環境質量、加大水環境治理力度的起點，到成長的高峰，會有較好的投資機會。我國目前的海綿城市建設、水環境綜合治理市場也類似，在萬億級市場開啟的過程中，上市公司將經歷由起步飛速發展至頂點的過程，把握這一時期，投資也會獲得豐厚回報。
（二）“前P”:——環評創造前期PPP市場
環評是一切項目建設的最前端入口：任何建設項目的第一步即是環境影響評價。
由點至面，環評市場正在擴容：首先，傳統環評從項目環評向政策環評、規劃環評、環保后評估等拓展，此外，環評咨詢服務的業務范圍也在逐步擴大，從單一環評向環境咨詢、顧問服務延伸，并將環評與設計結合起來，為地方政府提供更好的前期PPP項目服務。
市場容量：從經驗數據來看，環評項目金額約占項目全投資的千分之一到千分之五，1萬億投資項目對應環評金額約為10-50億元，由此來看，我國環評市場年均容量有望在百億元以上。此外，前期PPP市場按設計費用占項目投資1%-5%來看，我國8萬億PPP項目庫中項目，對應前期PPP金額約為800-4000億元。
紅頂中介脫鉤，民營企業獲政策紅利
2015年以前，我國環評市場主要由紅頂中介占據，原“紅頂”環評機構占據市場70%的份額。2015年，環評行業紅頂中介摘帽開始大力推進，2016年4月，國家再次發文督促紅頂中介脫鉤。
釋放紅頂中介占據市場份額：市場化機構將面臨從以前30%到100%的三倍市場空間。
體制變更激活市場，提高業務含金量及收費水平，擴大市場。
同時，我國環評資質的管理也更為嚴格。2012-2015年，我國環評企業數量呈下降趨勢，甲級資質企業數量也在減少，未來行業集中度將持續提升。原184家環評甲級資質單位中，民營企業僅有2-3家。因此，紅頂中介退出后，擁有甲級資質的民營環評企業將最大程度享受政策紅利。
國際對標：市場集中度高，龍頭至今有高利潤
從國際環評咨詢服務市場發展情況來看，集中度提升也是大勢所趨。全球工程建設領域最權威的學術雜志《工程新聞記錄(ENR)》每年都會對環境企業進行排名，“咨詢和研究”是單獨的一類。2014年，前20家公司的收益占到了該分支的六成。
百年老店——阿美科：創立于1848年，誕生在第一次工業革命后嚴重污染的環境中。阿美科目前已是一個提供全方位環保咨詢服務的公司，主要業務包括石油與天然氣、礦業、清潔能源與基礎設施方面的咨詢與規劃。從2011-2015年，阿美科的收入及利潤變化情況來看，近年來，公司均保持了30億元人民幣左右的凈利潤水平。2015年的總收入為54.55億英鎊，相比2014年的39.33億上漲了37%，主要是由于2014年11月收購福斯特惠勒公司帶來的增厚。
以水資源管理咨詢見長的Arcadis：Arcadis公司是全球領先的自然環境與建筑設計與咨詢公司，最早建立于1868年，總部位于荷蘭阿姆斯特丹。其全球業務主要分為基礎設施、水資源管理、環境咨詢和建筑四個板塊，是全球水資源管理咨詢前五的公司。從2011-2015年公司整體的發展情況來看，目前公司收入凈利潤仍保持了持續的增長，凈利潤規模也在10億元人民幣以上。
（三）“中P”：環境監測
以環境監測為基礎，以智慧環境為名，切入PPP治理市場。從2015年，監測行業代表企業聚光科技、雪迪龍、先河環保的訂單中，也可以看到監測類企業以這兩種方式切入PPP大市場的跡象。
一方面，在智慧環保中在線監測是重要組成部分，智慧環保可以直接與PPP模式相結合，監測類企業則可以直接參與“智慧環保”PPP類項目。
另一方面，傳統監測類企業與治理類企業可以聯合，參與城市環境綜合治理類PPP項目，通過監測網絡建設，可以為PPP治理項目規劃提供更好依據。
環境監測行業三大變革促市場擴容
除了環境監測與PPP的結合外，環境監測行業的三大變革也正在發生，傳統監測市場也正在擴容。
監測網絡范圍及因子擴大化：監測網絡范圍擴大化將帶來監測點位（斷面）數量上升，促進對監測設備與服務的采購需求；監測污染物因子擴大化將帶來對更多類型的監測設備需求。考慮對監測點位（斷面）的增量需求，以大氣、水質監測站均價250萬元計算，僅國控點位增加將帶來57億元市場空間。而未來VOCs污染物監測因子增加將帶來的監測市場包括空氣質量檢測和重點領域污染源監測兩方面，其中，區域監測市場約為86億元，石化行業污染源監測市場約為119億元，印刷行業污染源監測市場約為62億元。
環境監測監察執法垂直管理化：監測監察垂直管理化后，地方政府將不再具備對環境監測監察的行政干預能力。為防止環保監察中不達標情況出現影響對政府官員的考核，地方政府將有望在國控及省控點位（斷面）以外自行建設監測點位進行自查自糾，從而帶動對環境監測設備及服務的需求。
環境監測服務社會化：打開第三方運維市場空間，環境質量監測方面，以運行1個自動監測站每年30萬元計算，如考慮1501個（現為1436個，將新增65個）國控空氣質量監測點與3200個（現為972個，計劃增至3200）國控水質監測斷面（點位），市場空間為每年14億元左右。污染源監測方面，考慮14462家國家重點監控企業需開展自行監測，這部分第三方運維的市場空間為每年43億元左右。
國際對標：丹納赫，監測企業成長的理想型
美國丹納赫集團是一家成立于1969年，以工業儀器及設備為主要業務的跨國公司，2011年銷售額達到161億美元，增長28%，在全球儀器公司排名中位列榜首。從1991-2010年，公司收入和利潤保持持續上升的趨勢，也得到了二級市場投資者的青睞，收入成長近20倍，股價上漲近50倍。
2015年公司實現收入折合人民幣1354億元，實現凈利潤221億元。
依賴并購擴張推動公司發展不斷上臺階：公司并購的頻率在每年10家左右，收購項目大多為并購項目都擁有較高的投資回報率。公司的并購戰略一直持續至今。總結丹納赫的成長史，將發現基本是并購不斷推動業務上臺階的歷史。
我國環境監測企業通過外延并購成長壯大的空間仍很大。短期來看，監測企業把握PPP時代，切入治理市場是提升收入利潤規模的重要手段。但長期來看，通過并購不斷豐富產品線，打開新市場，才是保證高利潤率水平、長期成長空間的途徑。
（四）“后P”：環衛運營市場化正推進
目前，推廣政府購買服務是當前中國深化改革的一項重要舉措，在此大背景下，環衛服務市場化已成為必然發展趨勢，環衛服務市場即將進入高速增長時期。為解決政府資金壓力，并形成高質量、高效率的規模化市場，以PPP模式為主的第三方服務市場將是環衛市場的主要發展方向。
1、環衛市場化運營空間大，回報可觀
未來環衛市場化運營的容量有望達到1000億元以上，空間巨大：根據測算，2014年我國現有環衛服務市場的規模約為995.7億元，根據近五年的平均增速，2020年預計市場規模將達到1955.3億元。目前環衛行業的市場化滲透率約為10-15%，以12%計，假設到2020年若市場化程度將達到60%，則市場化環衛營收體量有望在十三五期間，從120億元（2014年）增長到1173億元（2020年）。
環衛市場化運營項目的投資回報亦可觀，周轉快：根據《2016-2022年中國環衛服務行業市場供需預測及投資戰略研究報告》，環衛運營與其他環保運營資產相比，屬于輕資產，ROA最高，根據測算，環衛產業固定資產周轉率可達到2以上，而其他領域均為相對重資產。環衛運營ROA長期可以做到15%以上。因此，在眾多環保運營項目中，我們選擇了市場空間大、周轉率快、回報可觀的環衛運營作為“后P”的推薦細分領域。
2、上市公司已開始承接環衛一體化PPP項目
啟迪桑德：已擁有32個環衛服務項目，2015年運營服務收入2.96億元。
龍馬環衛：公司于2015年12月成功中標海口市龍華區環衛一體化PPP項目，投入機械化設備多，為目前為止國內項目金額最高的環衛一體化PPP項目，合同期限15年，合同總金額35.10億元，有望成為我國環衛服務行業的標桿項目。
國際對標：清運業務占比過半的WM公司
美國市場：美國的固廢產業收入中，有55%來自于廢棄物收集（即垃圾清運），與中國情況不同，美國的垃圾清運市場化程度較高。
WM公司：WasteManagement公司是北美地區環境綜合解決方案的領先供應商，目前公司的主營業務為收集，填埋（固體和危險廢棄物填埋），轉移，回收和資源再生等服務。其中，收集（垃圾清運）業務占公司收入比重在一半以上。目前，WM公司已過快速發展期，基本進入穩定運營階段，年凈利潤維持在50億元人民幣左右的較高水平，也是我國環衛企業未來成長的標桿。
三、從泛環保說開去，工業節能亦有巨大潛力
1、從狹義環保到廣義環保是大勢所趨
2、廣義環保中工業節能在經濟下行周期有機會一直以來，工業節能本就是空間極大的節能環保細分市場，但企業投入動力常常不足，而現在到來的碳減排壓力，是推動工業節能市場發展的動力之一。此外，經濟不景氣帶來的經營壓力，是推動工業節能市場發展的動力之二。
以神霧環保電石行業節能改造技術為例：目前，電石市場均價在2200元/噸左右，神霧環保電石生產新工藝改造后，將帶來520元/噸的新增盈利空間。雖然電石行業目前處于產能過剩、不景氣狀態，但對神霧電石生產新工藝表現了極大興趣，節能改造積極性高。
四、重點推薦公司總結
1）重點推薦海綿城市建設中訂單金額最大、落地最快的東方園林；2）擁有最大民營環評企業中咨華宇的中金環境；3）環境監測中PPP模式的先行者聚光科技；
4）環衛領域中的裝備龍頭、PPP模式先行者龍馬環衛；5）工業節能領域中獨有技術最為突出的神霧環保。
東方園林——海綿城市建設龍頭
截至目前，東方園林在海綿城市建設領域獲得PPP訂單最多，且項目落地迅速，已開始轉化為實際業績。2016年將是東方園林轉型后再次成長的新起點，回顧其一次創業歷程，在2010年的成長起點當年具有最高超額收益（東方園林股票當年收益率高達274%，而當年滬深300指數收益率為-13%）。目前公司股價為22元左右，按我們測算業績，對應2016年PE估值僅為16倍，對應2017年PE估值不足10倍，即使按股權激勵增速要求的保底業績（2016年EPS為1.15元、1.58元），對應2016年PE估值也僅為19倍、14倍。我們認為，市場對其悲觀情緒已到底部，隨著業績兌現，情緒將開始反彈。在二次創業成長開始的起點、在PPP大時代到來之際，我們維持公司“強烈推薦-A”評級，按2016年25倍、2017年20倍PE估值給予目標價35-49元。
中金環境——從環評開始的完整產業鏈
目前，中金環境的戰略轉型已初步完成，從最前端的環評、到工程總包、到設備供應，完整產業鏈條形成。因此，在環保大蛋糕的切分中，中金環境將具備承接頂端資源導入的先天優勢，咨詢、設計、實施協同發展，競爭優勢明顯，未來跨越式發展值得期待。我們預計，公司2016-2018年將實現歸屬凈利潤分別為5.2億元、7.1億元、9.2億元，對應EPS分別為0.78元、1.07元、1.38元，若中咨華宇前期PPP項目拓展較好，還有業績超預期可能，維持“強烈推薦-A”評級，按2016年PE估值30倍，2017年PE估值25倍給予目標價23.4-27元。
金山環保，有工程總包能力，更有污泥處理核心技術：金山環保傳統業務以工業廢水處理、及市政污水處理EPC業務為主，多年經營以來已有較好行業地位，積累了水處理工程總包的豐富經驗。此外，金山環保擁有太陽能低溫復合膜污泥處理的先進技術，可低成本、有效地解決我國污泥處理的極大難題，并將污泥變成活性炭，實現資源循環利用。
中咨華宇，最大的民營環評公司，把握紅頂中介退出契機發展壯大，未來作為環保業務入口潛力巨大：中咨華宇是我國環評咨詢行業的龍頭企業，成立于2005年，以打造國內首家環保醫院為定位，經過十多年發展，持有環評甲級、水土保持監測甲級等多項資質。之前我國環評公司以紅頂中介為主，中咨華宇是其中做的最好的民營企業，在紅頂中介資源優勢集中的時代，中咨華宇憑借其過硬的技術、管理、經營、戰略規劃，已躋身行業前十。在環評業務發展之外，未來中咨華宇還將作為中金環境環保業務的入口，為上市公司工程業務快速成長帶來巨大潛力。
聚光科技——戰略轉型，發展提速
管理層變更、戰略轉型升級，為公司發展帶來更多機會和更大市場。
我們預計，2016-2017年公司可實現歸屬凈利潤分別為5億元、7.5億元，按2016年35倍PE估值給予目標價市值175億元，有50%以上上漲空間。
神霧環保——技術獨家，節能空間廣
技術優勢：能耗低；環境友好；原料適應性廣；經濟性好。
已投產（EMC）：2014年9月15日，與內蒙古港源化工簽署《密閉電爐節能技術改造項目合同能源管理項目合同》，公司投入技改資金1.6億，技改期6個月，分享期8年，每年節能收益7576萬元，公司分享70%，即5303.2萬元/年，8年累計4.24億。
2016年進入訂單收獲期，業績彈性大：2016年，公司首個電石生產新工藝項目已穩定運營，電石節能改造訂單預計將開始快速增加。2016年我們預計收入61.13億元，凈利潤9.00億元，同比增長397%，EPS為2.2元/股，2017年我們預計收入95.10億元，凈利潤14.56億元，同比增長62%，EPS為3.6元/股。公司業績彈性高，維持對公司“強烈推薦-A”的投資評級，給予2017年利潤25倍動態PE，對應目標價90元/股。更長遠看，若集團其他技術得以順利注入，長遠空間可達到500-1000億元市值。
