環保行業專題報告：固廢產業鏈梳理，變廢為寶，深度融合
來源 ：未來智庫
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關鍵結論與投資建議
現有固廢領域是上市公司在原有主業基礎上，均不斷圍繞產業鏈進行布局，業務呈 現多元化發展趨勢。隨著固廢行業競爭更加有序化、開放化，技術、資金、項目拓 展等綜合實力強的企業將在新一輪行業競爭中占據有利位置，看好綜合實力強的區 域固廢龍頭。重點推薦偉明環保、瀚藍環境、上海環境、維爾利。
固廢現狀：固廢總量大，利用處置缺口大
固體廢物可分為：一般工業固廢、工業危廢、醫療廢物、城市生活垃圾。
一般工業固體廢物：工業過程產生的沒有危險性的固體廢物
一般工業固體廢物是指從工業生產、交通運輸、郵電通信等行業的生產生活中 產生的沒有危險性的固體廢物，如礦山企業產生的尾礦、矸石、廢石等礦業固 體廢物，交通運輸制造業產生的廢舊輪胎、橡膠、印刷企業產生的廢紙，服裝加 工業產生的邊角廢料、皮革邊等。
我國工業固體廢物產生量居高不下，與工業增加值始終保持正相關關系。“十二 五”以來年產生量超過 30 億噸，人均產生量和總量分別達到日本的 3 倍和 30 倍。近年來，我國大力推動環境治理和淘汰落后產能，單位工業增加值的工業 固體廢物的產生強度呈現減弱趨勢，由 2004 年的 1.85 噸/ 萬元降低到 2014 年的 1.4 噸/ 萬元。2011 年至 2017 年期間固廢產生總量趨于穩定。
據《2019 年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》統計，2018 年，一般 工業固體廢物綜合利用量占利用處置總量的 41.7%，處置和貯存分別占比 18.9% 和 39.3%，綜合利用仍然是處理一般工業固體廢物的主要途徑，部分城市對歷 史堆存的一般工業固體廢物進行了有效的利用和處置。
從各省情況來看，一般工業固體廢物產生量排在前三位的是內蒙古、遼寧、山 東。從各市來看，產生量排在前三位的是鄂爾多斯市（7516.6 萬噸）、鞍山市 （5820.2 萬噸）、攀枝花市（5613.7 萬噸），前 10 位城市產生的一般工業固體 廢物總量為 4.6 億噸，占城市產生總量的 29.7%。
危險廢物：工業生產和醫療過程中產生的危險廢棄物
危險廢物是指列入國家《國家危險廢物名錄》或由國家按照一定的技術標準認 定為具有毒性、腐蝕性、易燃性、反應性或感染性的廢棄物。危廢根據來源不 同，可以分為工業危廢、醫療危廢和其他危廢。
2017 年全國危廢產生量為 6936.89 萬噸，綜合利用量 4043.42 萬噸，綜合利用 58.29%；處置量 2551.56 萬噸，處置率 36.78%。2011 年至 2017 年危廢產生 量的平均增長率約為 12.45%。
2018 年，全國 200 個大、中城市工業危險廢物產生量達 4643.0 萬噸，綜合利 用量 2367.3 萬噸，處置量 2482.5 萬噸，貯存量 562.4 萬噸。工業危險廢物綜 合利用量占利用處置總量的 43.7%，處置、貯存分別占比 45.9%和 10.4%，有 效利用和處置是處理工業危險廢物的主要途徑，部分城市對歷史堆存的危險廢 物進行了有效的利用和處置。
從各省情況來看，工業危險廢物產生量排在前三位的是江蘇、內蒙古、山東。從 各市情況來看，產生量排在前三位的是煙臺市（260.1 萬噸）、蘇州市（156.4 萬 噸）、攀枝花市（152.1 萬噸），前 10 位城市產生的工業危險廢物總量為 1437.2 萬噸，占城市產生總量的 30.9%。
2018 年，200 個大、中城市醫療廢物產生量 81.7 萬噸，處置量 81.6 萬噸，大 部分城市的醫療廢物都得到了及時妥善處置。從各省來看，醫療廢物產生量排 在前三位的是廣東、浙江、江蘇。從各市來看，產生量排在前三位的是上海市 （5.5 萬噸）、北京市（4.0 萬噸）、杭州市（3.0 萬噸），前 10 位城市產生的工 業危險廢物總量為 26.8 萬噸，占全部城市產生總量的 32.9%。
城市生活垃圾：城市居民生活產生的固廢廢物
城市生活垃圾是指在城市日常生活中或者為城市日常生活提供服務的活動中產 生的固體廢物以及法律、行政法規規定視為城市生活垃圾的固體廢物，主要包 括居民生活垃圾、商業垃圾、集貿市場垃圾、街道垃圾、公共場所垃圾、機關、 學校、廠礦等單位的垃圾(工業廢渣及特種垃圾等危險固體廢物除外)。
2018 年我國城市生活垃圾產量人均 1.02kg/日，相比于美國等發達國家來說來 說人均產量小。但隨著我國城鎮化水平的提高與城鎮人口的增加，城市生活垃 圾總量不斷提升，位于世界前列。根據國家統計局數據，至 2018 年末，我國城鎮人口達到了 83137 萬人，占全國人口的 59.58%。以城市人均垃圾生產量 1.02kg/日來計算，2018 年我國城鎮垃圾生產總量為 3.10 億噸，2018 年清運量 為 2.28 億噸，對應缺口巨大。
我國 2004 年垃圾清運總量為 1.55 億噸，2018 年為 2.28 億噸，年化符合增速 2.79%。其中垃圾無害化處理量由 2004年的0.8億噸增至 2018年的2.2億噸。 垃圾無害化處理率由 2004 年的 52.1%增至 2018 年的 99.0%，使得城市垃圾無 害化處理缺口減小，緩解了“垃圾圍城”的壓力。但是我國目前的城鎮化率相比 于發達國家城鎮化率較低，隨著經濟水平的增長，城鎮人均垃圾產生量將繼續 增長，這對未來的垃圾清運能力和無害化處理能力提出了更高的要求。
2018 年，從各�。▍^、市）來看，城市生活產生量排在前三位的是廣東、江蘇、 浙江。從城市來看，產生量排在前三位的是上海市（984.3 萬噸）、北京市（929.4 萬噸）、廣州市（745.3 萬噸），前 10 位城市產生的城市生活垃圾總量為 6256.0 萬噸，占全部信息發布城市產生總量的 29.6%。
政策頻出規范行業發展，催化固廢產業鏈升級
從我國固廢行業近年來出臺的相關政策來看，行業的總體方向圍繞固廢管理的 “三化”原則，即減量化、資源化和無害化，同時市場化進程快速推進。政策內 容涵蓋固廢各個子行業，包括垃圾焚燒發電、危廢處置、環衛、土壤修復、再生 資源處置，涉及市場準入規范、收費制度改革、特許經營、環境保護和“無廢城 市”建設等方方面面。
政策密集出臺，固廢法迎來第五次修訂
隨著國家對環保產業的高度重視和民眾環保意識的增強，固廢行業作為環保領 域核心行業之一，加之固廢每年產量巨大、處理設施能力嚴重不足的現實情況， 近年來我國密集出臺了一系列法律法規和相關政策，加大對固廢治理的扶持力 度，規范行業發展。在固廢審批審核方面，2015 年 3 月環保部發布《關于進一 步做好固體廢物領域審批審核管理工作的通知》，建立權力清單、責任清單和負 面清單，進一步優化和規范固體廢物領域審批審核管理。在固廢界定和處置方 面，各部委相繼出臺《國家危險廢物名錄》、《土壤污染防治行動計劃》、《垃圾強 制分類制度方案》、《關于進一步加強城市生活垃圾焚燒處理工作的意見》、《工 業固體廢物資源綜合利用評價管理暫行辦法》、《生活垃圾分類標志》等多個政 策法規，致力于完善固廢行業立法，同時加強執法，規范行業有序發展。
作為我國污染防治領域的重要立法之一，《中華人民共和國固體廢物污染環境防 治法》（簡稱固廢法）自 1995 年制定以來，先后經歷了 2004 年、2013 年、2015 年和 2016 年 4 次修訂，在防治固體廢物污染環境、推動生態文明建設、促進經 濟社會可持續發展方面發揮了極為關鍵的作用。2019 年 6 月，國務院常務會議 審議通過了《中華人民共和國固體廢物污染環境防治法（修訂草案）》，并提請 十三屆全國人大常委會第十一次會議進行了初次審議；12 月 23 日，十三屆全 國人大常委會第十五次會議進行了再次審議。固廢法明確規定了固體廢物的界 定和處置，對固廢各子行業做出強制性規范，是固廢行業遵循的核心法案之一。 繼 2019 年 6 月住建部發布《生活垃圾分類通知》后，上海出臺生活垃圾管理條 例，北京也將于 5 月正式實施，全國首批 46 個城市在年內基本都發布了相關政策。修訂草案對備受關注的生活垃圾分類管理制度做出細化，進一步健全了生 活垃圾分類制度、明確分類原則、賦予地方相應的管理權限等，為地方推行垃 圾分類制度提供了良好的立法保障。
制度改革推進，催化固廢產業鏈升級
近年來，環境保護相關政策法規不斷改革和完善，固體廢物具有危害性與資源 性雙重屬性，行業發展前景廣闊。固體廢物一方面具有危害性，工業固體廢物 處理不當造成的重金屬污染、廢塑料污染和電子廢物污染；另一方面固體廢物 具有顯著的資源性特征，廢金屬的再生利用能夠減少礦產資源的開采，且能夠 節約生產能耗。因此，上述雙重特性使固廢行業具有“變廢為寶”的特點，將逐 步迎來黃金發展期。固廢產業鏈通常包括上游的裝備制造，中游的收集和分類， 以及下游的處置回收三個階段。處在產業鏈下游的垃圾焚燒、再生資源回收行 業由于國家的補貼政策和大力推動，最先在我國得到發展。而處在中游的垃圾 收集與分類（環衛）行業長期來由各省市環衛、園林綠化和市政管理部門等事 業單位負責管理和實施，行業具有典型的政府壟斷性質，僅從 2015 年左右開始 市場化。由此造成我國固廢產業鏈上、中、下游都有比較具有代表性的公司，產 業鏈整合度不高，仍處在產業鏈分散經營的階段。近年起，我國對垃圾分類重 視程度不斷提高，2017 年 12 月，住建部發布《關于加快推進部分重點城市生 活垃圾分類工作的通知》，要求 46 個重點城市要出臺生活垃圾分類管理實施方 案或計劃行動。2019 年 1 月 31 日，上海市十五屆人大二次會議表決通過《上 海市生活垃圾管理條例》并將于 7 月 1 日正式開始實施，該條例引起了行業和 社會的廣泛關注，被稱為“史上最嚴”垃圾分類條例。垃圾分類嚴格化后，預計 也將帶來垃圾處理技術路線格局的變化，資源化回收類技術處理路線占比將開 始提升。除了垃圾分類的升級外，無廢城市作為新的概念，于 2018 年底提出， 是城市固廢處理減量化、資源化理念升級的更高要求。2018 年 12 月，國務院 辦公廳印發《“無廢城市”建設試點工作方案》，在全國范圍內選擇 10 個左右有 條件、有基礎、規模適當的城市，在全市域范圍內開展“無廢城市”建設試點， 旨在最終實現整個城市固體廢物產生量最小、資源化利用充分、處置安全的目 標。
垃圾焚燒發電：群雄并起，大有可為
中國人均固廢清運量僅為美國 1/3，“十三五”總市場空間 3120 億
相對于美國，我國城市的垃圾清運量增速較快。從 1979 年開始，我國城鎮垃圾 清運量以每年 5.7%的增速快速增長了近 40 年，且增長態勢仍未見放緩。而從 人均情況從 1995 年達到頂峰后，開始出現下降。2017 年生活垃圾清運量已經 達到 2.15 億噸，近三年清運量增長率約在 6%。
中國人均固廢清運量僅為美國的 1/3，未來空間十分廣闊。2016 年，美國人均 4.5 磅/日（ 2.04 千克/日）的城市人均固廢產生量是中國（0.7 千克/日）的 3 倍， 表明中國的垃圾清運量仍有較大提升空間。
農村地區垃圾處理仍處于初級階段。根據住建部發布的《城鄉建設統計年鑒》，農 村地區現每年產生垃圾總量穩定在 6600 萬噸以上，人均垃圾產生量穩定處于 0.3千克/天的水平。2016 年農村人口占總人口的43%，農村的人均垃圾產生量和垃圾 清運比例有巨大的提升空間，所以考慮經濟發展和農村垃圾清運比例的提升，我國 的垃圾焚燒市場未來空間仍然十分廣闊。
垃圾焚燒率目前不到 40%。從 2006 年到 2017 年生活垃圾清運量和生活垃圾 焚燒量的數據來看，2017 年全國生活垃圾清運量為 2.15 億噸，生活垃圾焚燒 量為 8463 萬噸，生活垃圾焚燒率為 39.33%。盡管焚燒率逐年提高，但總體仍 較低水平。
江蘇、廣東、山東、浙江、福建日處置產能排名前列。從全國各省情況來看， 2017 年江蘇生活垃圾焚燒產能位居第一，年焚燒量為 1287.7 萬噸，日處理產 能為 3.53 萬噸/日，其次是廣東、山東、浙江、福建。從生活垃圾焚燒產能發達 的省份區域分布來看，多分布于長三角和珠三角一帶。一方面與當地人口較多，生活垃圾產生量較大相關，另一方面當地經濟發達，垃圾焚燒投資壓力對地方 政府來說并不大。
預計“十三五”期間，垃圾焚燒總市場規模達 3120 億。《“十三五”全國城鎮生 活垃圾無害化處理設施建設規劃》提出，到 2020 年全國垃圾焚燒處理能力達 到 59.14 萬噸/日，占無害化處理能力的比例達到 54%。1）根據國家“十三五 規劃”，假設 2016-2020 年每年新增 7.1 萬噸/日焚燒處理能力，項目產能利用 率 80%、噸垃圾處置費 60 元/噸、噸垃圾發電量 280 度、上網電價 0.65 元/度、 上網比例 85%，則垃圾焚燒發電運營市場規模將達到 1943 億。2）假設噸垃圾 投資額 45 萬/（噸/日），則對應 2016-2020 年每年垃圾焚燒總投資約 320 億。 假設焚燒發電項目投資中，土建、安裝、設備及其它分別占總投資的比例為 30%、 15%、40%、15%，則 2016-2020 年垃圾發電工程市場規模為 144 億，設備市 場規模為 128 億，十三五期間垃圾焚燒發電總工程就設備市場規模分別為 721 億、641 億。綜合考慮工程、設備及運營市場，“十三五”期間垃圾焚燒總市場 規模達到 3120 億。
行業未來發展趨勢的三大判斷
判斷一：焚燒產能迅速增長，將成行業主流
從生活垃圾無害化處置率來看，我國近十年城市生活垃圾清運量與無害化處理 率穩步上升。2016 年，全國城鎮生活垃圾無害化處置能力約 81.20 萬噸/日， 對應年處理量 2.53 億噸，無害化處置率 93.81%，其中設市城市 96.62%，縣 城 85.22%。 從處理量細分來看，2016 年無害化處置中填埋、焚燒、其他方式 年處置量分別為 1.68 億噸、0.80 億噸、0.06 億噸，占比分別為 66%、31% 和 2%，衛生填埋在無害化處置中占比最高。
2016 年全國生活垃圾焚燒處理設施數量達到 299 個，同比增長 16.34%；生 活垃圾焚燒處理能力達到 27.82 萬噸/ 日，同比增長 18.28%。2012-2016 年 年均復合增速 20%左右。
焚燒占比迅速提升，未來將成為行業主流。近年來我國逐漸從填埋處理為主的 垃圾處理結構逐步向焚燒為主轉變。一方面是由于當前我國各地城市土地價格 普遍呈現上漲趨勢，造成垃圾填埋的成本走高，另一方面在于城鎮化率的推進 造成城市用地緊張，基礎設施用地供給整體呈現萎縮趨勢，垃圾填埋場的用地 受限，因而填埋在垃圾處理市場占據的份額逐步縮小。而從焚燒處理占無害化 產能比例來看，自 2012 年開始，焚燒產能增長迅速，到 2016 年全國焚燒處理 產能占無害化處理比例提升為 41%。根據十三五規劃，焚燒產能將超過填埋產 能占無害化比例 54%。
從垃圾焚燒產能分部來看，浙江、江蘇、廣東三省垃圾焚燒產能超過 3 萬噸/日， 甘肅、貴州、內蒙古、遼寧、陜西、寧夏、新疆、江西 8 省垃圾焚燒產能不足 3000 噸/日，而青海和西藏更是尚無垃圾焚燒項目。
判斷二：環保標準趨嚴，行業整合加速，集中度有望提升
垃圾焚燒發電流程主要分為垃圾前端收集處理、垃圾發電以及末端煙氣、爐渣、 飛灰處理等。在項目運行過程中，會產生煙氣、滲濾液、飛灰、爐渣等污染物。 為減少生活垃圾焚燒造成的二次污染，環保部公布推出了《生活垃圾焚燒污染 控制標準（GB18485-2001）》，替代國家環境保護總局發布的《上火垃圾焚燒污 染控制標準（GWKB3-2000）》，并于 2014 年進行了修訂。
2016 年 2 月，環保部發布《關于實施工業污染源全面達標排放計劃的通 知》，要求到 2017年底，垃圾焚燒廠等 8個行業達標計劃要取得明顯成效。 如何在達標排放的基礎上持續盈利的穩定運營，成為脫穎而出的關鍵。
2017 年 8 月，環保部啟動新一輪的修訂意見征求，逐步完善垃圾焚燒發電 中的各方面標準，并且對污染物排放的標準進一步細化規定，向《歐盟工 業排放指令（2010/75/EC）》靠攏。
在環保標準趨嚴及環保督查的背景下，生活垃圾焚燒發電廠的運營成本提升， 之前低價中標的現象不可持續，行業競爭將有序化；同時，部分早期建設的焚 燒發電廠面臨達標困難、整改成本高的困境，不得不關停，行業集中度將進一 步提升。
判斷三：綜合能力強的企業將在新一輪行業競爭中脫穎而出
十三五期間從目前市場實際情況來看，大項目不斷減少，項目爭奪逐漸轉向三、 四線城市，項目的獲取爭奪更加激烈，因而拿單能力是重中之重。而拿單能力 更多取決于公司的綜合實力，包括技術研發能力、項目運營能力、資金實力。隨 著垃圾焚燒產業政策推進、行業規范趨嚴，綜合實力強的龍頭企業在運營能力 和項目經驗等方面的競爭優勢凸顯，將在新一輪行業競爭中脫穎而出。
運營經驗、投資管理和成本控制能力包括政府關系是拿單能力重要的甄選標準。 垃圾發電企業通過向設備制造、工程施工等領域拓展，可降低項目建造成本， 以提高建造階段的盈利水平；優化設備利用率、噸上網電量以及噸處理成本三 大指標是衡量運營效率，提高項目運營收入的重要指標；向飛灰處理、滲濾液 處理等運營端滲透，降低處理成本。在此背景下光大國際、瀚藍環境、啟迪桑 德、偉明環保、中國天楹這樣靠運營經驗及成本控制拿項目的企業，較為靈活， 優勢更大。
從成本端來說，特許經營權形成的無形資產的攤銷費用占營業成本的比例最大。 環保要求較高的地區，對垃圾焚燒企業煙氣凈化能力、廢渣處理能力要求較高， 設備要求較為苛刻，若企業需要進口國外的先進處理設備，將導致初始投資額 較大，相應的無形資產攤銷費用也較高。而自建設備相較于外購設備更節約成 本，攤銷費用更低，所以技術研發能力強，擁有自建設備能力的公司更具優勢。 比如偉明環保和中國天楹技術研發能力較強，垃圾焚燒核心設備：鍋爐焚燒設 備和煙氣凈化系統均實現自建，具備較為突出的技術優勢。
危廢：產能處置缺口明顯，有望維持高景氣度
危廢主要包括工業危廢、醫療危廢和少部分市政危廢（如飛灰）。其中工業危廢 占比 70%以上，醫廢占比約 14%。工業危廢中，占比最大的分別為廢酸廢堿、 石棉廢物、有色冶煉廢物，占比 30%、14%、10%；主要來源于化學原料與產 品制造業、有色金屬冶煉業、廢金屬礦采選業、造紙業，分別占比 19%、15%、 14%、13%。從上游行業看，主要來自化學原料和化學制品制造業、有色金屬冶 煉和壓延加工業、非金屬礦采選業、造紙和紙制品業、有色金屬礦采選業等。
我國實際危險廢物產生量大，綜合利用處置率有待提高。據《中國統計年鑒》 的數據，近幾年，綜合利用率在 50%-60%之間，處置率上升明顯。但我國危廢 的實際產生量可能遠遠高于環境統計年報的統計數據，很多危廢產生量未進入 國家統計口徑。根據 2010 年發布的《第一次全國污染源普查公報》，2007 年 全國工業危廢產量為 4573.69 萬噸，已遠超 2015 年環境統計年報的值。根據 國外經驗，危廢產生量占固廢的比重基本都在 4% 以上，英國更是達到 10%參考日本、韓國的數據，假設中國危廢實際產生量占固廢比重為 4%，基于環境 統計年報數據，我國 2015 年工業危廢產生量大約為 1.3 億噸，尚有約 9000 萬噸的工業危廢沒有被納入統計口徑，差異主要來自于危廢產生企業對危廢的 少報瞞報，部分危廢流向沒有危廢經營資質的企業處置。若以危廢實際產生量 來看，目前危廢的有效綜合利用處置率還非常低，提升空間大。
從地域分布來看，大部分的危險廢物產自沿海工業區與西部礦業區，其中山東 的危險廢物產生量冠絕全國。根據 2017 年數據，全國產生的 6936.89 萬噸危 險廢物中山東占 2043.40 萬噸，排名第二的江蘇產量僅為 435.52 萬噸；與此 同時，西藏、海南、北京與天津等排名最后的省市產生量只有 20 萬噸左右及以 下。從廢棄物處理方式上看，全國各地之間也存在較大的差別。山東 2017 年 綜合利用量達 1660.68 萬噸，無害化處置 295.11 萬噸，貯存量 140.40 萬噸， 占比分別為 79.22%、14.08%與 6.70%，綜合利用處置率 93.30%；內蒙古的三 項占比分別為 26.07%、71.70%與 2.23%，綜合利用處置率 97.77%；而青海的 三項占比則為 4.05%、5.59%與 90.35%，綜合處置利用率 9.65%。整體上來看， 中東部地區基本均擁有較高的綜合利用處置率，而西部的該項數據偏低，有更 大比例的廢棄物沒有得到處理。
危險廢棄物本身具有污染物屬性和資源屬性兩重特點，針對不同廢棄物的處置 工藝，主要有兩條基本思路：
資源化：當資源屬性占主要地位時，以資源化回收再利用處置為主，主要 涉及的危廢品類包括含有銅的蝕刻液與電鍍污泥、有機溶劑。通過有價組 分回收、提純回用等方式，顯著降低廢物的環境危害，同時獲得利潤。
無害化：當污染物屬性占主要地位時，以無害化處置為主。通過焚燒、填 埋、物化等方式，進行減量、徹底的性狀改變或與環境徹底隔離等方式避 免環境危害。
相應地，危廢行業的盈利模式可分為危廢綜合利用業務和危廢無害化處置務。 危廢綜合利用業務的盈利模式為賺取資源化產品的銷售收入，危廢無害化處置 業務的盈利模式是賺取危廢處理費。
我國政府對危廢處理行業實行許可證制度。這一方面能夠保證從事危廢處理業 務的公司基本擁有較強的技術實力和項目經驗，從而保障危廢無害化處理的效 率，減少處理不當造成的二次污染；另一方面，實行許可證制度會限制新進企 業數量，限制全國危廢綜合利用和處置總量。截至 2018 年底，全國各�。▍^、 市）頒發的危險廢物（含醫療廢物）經營許可證共 3220 份。其中，江蘇省頒發 許可證數量最多，共 421 份。相比 2006 年，2018 年全國危險廢物（含醫療廢物）經營許可證數量增長 265%。
2018 年，全國危險廢物（含醫療廢物）經營單位核準收集和利用處置能力達到 10212 萬噸 / 年（含收集能力 1201 萬噸 / 年）；2018 年度實際收集和利用 處置量為 2697 萬噸（含收集 57 萬噸），其中，利用危險廢物 1911 萬噸，處 置醫療廢物 98 萬噸；采用填埋方式處置危險廢物 157 萬噸，采用焚燒方式處 置危險廢物 181 萬噸，采用水泥窯協同方式處置危險廢物 101 萬噸，三者總 計 439 萬噸，占總收集和利用處置量的 16.3%，因此危廢處置行業在未來 3-5 年依然處于高景氣周期。
危廢市場集中度低。我國存在較大數量的小型危廢產生源，產量低且廢物種類 較少，對運輸的嚴格管理導致大部分危險廢物均需在本地或就近處理，但除大 型工業園外，多數地區并不存在支持大型危廢處理項目的產量與種類數目，加 之明顯的鄰避效應，小型廠商成為行業主要組成部分。根據 2017 年 7 月的數 據統計，我國有 67%的危廢處理企業年處理能力低于 2 萬噸，以產能計算十大 龍頭企業市占率總計不超過 10%。即使是經濟發達地區如珠三角，2018 年統 計也顯示年處理能力一萬噸以下的企業占比達 59%，1-2 萬噸的企業占 18%。 而從種類上來看，全行業僅有不到 1%的企業能夠處理 25 種以上的危廢，而接 近 90%的企業處理危廢類型少于 5 種。
假設危廢產生量維持 2011 年至 2017 年的平均增長率 12.45%，參照 2017 年 處置率保守估計為 36.78%。處置單價方面，根據 2016 年統計，焚燒均價為 3270 元/噸，無害化如固化、填埋等均價為 2600 元/噸，劇毒廢物、實驗室廢 物等價格更高，若均按照最低的 2600 元/噸均價計算，則至少 2021 年危廢處 理市場達千億元。再考慮年鑒數據與實際數據差異、醫療廢物等未被統計部份 以及實際價格波動，市場空間巨大，總體處于供不應求的狀態。
在未來的市場擴張中，由于申請經營許可證的資質壁壘、危廢品種繁多成分多 變的技術壁壘、設備土地成本高的資金壁壘，大型企業的優勢將會凸顯在技術、 資金等方面對小型企業形成碾壓；另一方面，危廢處理存在明顯的鄰避效應， 當試圖進入已有市場時，進行收并購是比新建更為經濟的選擇。既可以避免激 烈的同業競爭，還可以節省新建項目的資金與時間成本。在這種情況下，危廢 行業的并購事件頻繁。
環衛行業：市場化大潮洶涌，龍頭高歌猛進
國家鼓勵政府購買公共服務的政策帶來了環衛服務行業的市場化大潮。2015 年 開始，環衛市場化快速發展，新簽項目數量、合同總金額及首年服務總金額增 長迅速，2015-2018 年的 CAGR 分別為 66.64%、78.43%和 56.95%。截至 2019 年第一季度，全國新簽合同總金額 535 億元。在 2015-2019 的五年間，環衛服 務市場“中標項目年化金額”實現百億級到五百億級的大跨步。2019 年度全國 環衛市場化開標項目年化總金額為 553 億元，超過 10 億元的城市有 10 個，分 別為北京市、上海市、深圳市、鄭州市、天津市、杭州市、蘇州市、成都市、武 漢市和廣州市。其中，北京和上海年化額超過 30 億元，深圳市年化額接近 26 億元。2014-2019 年全國環衛市場化規模從 597 億元增長至 2012 億元，CAGR 高達 27.51%。預計隨著環衛一體化的不斷深入、城鄉垃圾分類的強制推進，以 及農村人居環境整治三年行動方案的全面實施，環衛市場化規模將繼續保持高 速增長勢頭，各環衛企業的跑馬圈地進入沖刺階段。
政策助推環衛服務市場化大潮洶涌前行
環衛服務的市場化在 PPP 模式推動下快速發展。長期以來，由于環衛服務的公 用事業屬性，我國大部分城市的市政環衛一直由各省市環衛、園林綠化和市政 管理部門等事業單位負責管理和實施，行業具有典型的政府壟斷性質。 環衛服務產業從建國以來經歷了三個階段：
政府行政職能主導管理階段（1949-2003），在政府主導階段，環衛服務主要 由政府環衛部門負責城鎮環衛設施的投資、建設、服務管理等，兼具壟斷效應 和規模效應。國有體制給環衛服務行業的發展帶來了諸多問題，“政企不分”， “管干合一”造成運營效率低、缺乏競爭和監管缺位。環衛服務質量差、環境 質量無法滿足城市生活要求。
市場化試點階段（2003-2013）， 2002 年住建部印發《關于加快市政公用行業 市場化進程的意見》，開放市政公用行業市場，將政府管理方式從直接管理轉 變為宏觀管理。2006 年《關于印發中國城鄉環境衛生體系建設的通知》和《中 國城鄉環境體系建設》白皮書等文件的出臺，明確提出要加快環境衛生市場化 運作步伐。這個階段的環衛服務市場化的形式一般是服務外包，特點表現為服 務合同期限短(一般不超過 3 年)、服務區域范圍較小(小范圍分割，多家企業 服務)，服務內容較單一(如道路清掃、廁所維護等單項服務內容承包)，行業競 爭近乎白熱化，但也同時導致行業難以形成規模效應、環衛企業短線作戰不敢 投入，服務質量難有質的提升，行業發展受限。
市場化推廣發展階段（2013 年下半年后），2013 年十八屆三中全會通過了《中 共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，要求：在公共服務領域可利 用社會力量，加大政府購買公共服務項目的力度，原則上通過合同、委托等方 式向社會購買。2015 年開始，在PPP 模式的推動下，環衛市場化進入了大發 展階段，市場化水平快速提升。
2014 年 9 月財政部下發《財政部關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題 的通知》(76 號文)，首次正式提出“政府和社會資本合作”的標準說法，首次專門 就PPP 模式發布了框架性指導意見。
2015 年 4 月，財政部、發改委、住建部等六部委聯合發布《基礎設施和公用事業 特許經營管理辦法》。
2017 年 7 月財政部、住建部、農業部、環保部印發《關于政府參與的污水、垃圾 處理項目全面實施 PPP 模式的通知》擬對政府參與的污水、垃圾處理項目全面實 施政府和社會資本合作（PPP）模式。
環衛服務具有公用事業屬性，其行業發展與國家政策的推動密不可分。中央、 財政部、發改委等各部委、各省市相繼出臺 PPP 政策，這一系列的國家政策為 環衛事業的市場化發展提供了支持，環衛服務方式面臨轉型升級，環衛市場隨 著公共服務市場化改革快速發展。行業市場化的加速推進促使監管方與執行方 的角色向監管方與業主轉換，管理壓力減小，且容易問責；將壟斷業務轉化成 競爭型業務，競爭導致企業將不斷優化環衛各環節，利于提高行業平均水平。 環衛市場化項目招標增多，范圍擴大，相關環衛企業也在抓緊進行“跑馬圈地”， 行業也從分散的格局逐漸整合，跨地區的綜合性環衛服務大企業將會出現并逐 漸成長。
各地積極推進環衛市場化進程
各個地方也紛紛出臺政策推動環衛等市場化進程。核心目的是要求當地環衛監 管部門從“管干一體”轉型為專業監督管理組織，將環衛服務向社會公開招投 標，進行市場化運作，在服從管理機構調度的前提下，自負盈虧。這一系列舉措 核心是避免政府成為單一投資主體，實行政府和社會資本的合作模式，使得環 衛服務走向市場化。政策主要體現了三個側重點：
推進環衛服務市場化。改革環衛運作模式，實現市場化運作，完成政府對環境 衛生作業市場的間接調控，設定運營期限。例如上海市的《關于進一步落實深 化環衛作業養護市場化改革要求的通知》、龍巖市的《龍巖市中心城區環衛保 潔服務項目一體化市場化方案》、沈陽市的《關于推進實施環衛行業市場化改 革的指導意見》等。
市容和環境衛生管理。規范細化市容管理、環境衛生管理、環境衛生設施建設 和管理、法律責任等內容。例如，包頭市、深圳市、福州市都出臺了市容和環 境衛生管理條例。
環衛運作的監督和考核。建立健全相應的監督管理機制，明確地方環衛作業的 責任主體。例如廣州市的《廣州市環衛作業市場化運作監督管理辦法》、威海 市的《威海市區環境衛生管理考核辦法》、大同市的《關于對大同市御東地區 環衛市場化運營考核管理實施方案》。
環衛行業的標準規則逐漸完善
近年來，陸續發布的《中華人民共和國固體廢物污染環境防治法》、《城市市容 和環境衛生管理條例》、《城市道路和公共場所清掃保潔管理辦法》《城市環境衛 生質量標準》等法律法規對環衛行業的管理體系、操作辦法等作出了規定，為 規范環衛工作提供了指導。但現行的《城市環境衛生質量標準》是 1997 年頒布 的，至今已過 20 年。隨著我國社會經濟的發展、環衛作業模式的改變以及居民 對環境衛生質量要求的不斷提高，標準中對于道路保潔等級劃分、道路作業質 量標準要求、環衛工作涉及的服務項目等方面的規范需要進行修改，以便更有 利于環衛行業服務的持續提升。
據《中國城市環境衛生行業發展報告》，現行標準 82 項，其中工程標準 38 項， 產品標準 44 項；在編標準 40 項，其中工程標準 23 項，產品標準 17 項。其中， 2014 年發布環境衛生行業標準（含修訂）5 項，其中工程標準 2 項，產品標準 3 項；2015 年發布標準（含修訂）4 項，其中工程標準 2 項，產品標準 2 項。 當前的環衛服務行業標準仍主要以流程規范為導向，新的行業標準仍在制定當 中，將由注重流程轉向注重環衛效果為導向。
環衛服務市場規模潛力巨大，年市場空間超兩千億
根據歷年的《中國城鄉建設統計年鑒》中數據：
城市：截至 2017 年，我國城市道路清掃面積達 79.5 億平方米，城市生活 垃圾清運量達 2.0 億噸，城市公廁數量約 13.0 萬座。縣城道路清掃面積為 25.1 億平方米，縣城生活垃圾清運量達 0.7 億噸，縣城公廁數量約 4.4 萬 座。通過計算 2010 年至 2016 年的中國城鄉建設統計數據，可得城市道路 清掃面積年復合增長率為 8.58%，垃圾清運量年復合增長率 4.31%，公廁 數量年復合增長率 1.41%�？h城道路清掃面積年復合增長率為 10.10%， 垃圾清運量年復合增長率 0.90%，公廁數量年復合增長率 1.10%。
鄉鎮：2016 年建制鎮、鄉、鎮鄉級特殊區域的道路面積合計 29.8 億平方 米，年復合增長率 4.13%；垃圾處理投入 89.3 億元，年復合增長率 19.19%； 公廁數量 15.2 萬座，年復合增長率 2.42%。
村莊：2016 年村莊硬化道路面積 51.4 億平方米，年復合增長率-3.53%； 垃圾處理投入 110 億元，年復合增長率 32.13%；村莊的公廁數量暫無統 計數據。
從全國范圍內來看，道路清掃保潔和垃圾清運兩項主要業務的付費并沒有統一 標準。根據行業數據，我們預計在城市區域，清掃保潔費約為 10 元/平米/年， 垃圾清運費約為 60 元/噸/年，公廁運行費約為 13.5 萬/座/年。在縣城區域，清 掃保潔費約為 5 元/平米/年，垃圾清運費約為 50 元/噸/年，公廁運行費約為 10 萬/座/年。在村鎮區域，清掃保潔費約為 5 元/平米/年，公廁運行費約為 5 萬/座/年。
我們根據前幾年的復合增長率，推演了 2018-2020 年全國的環衛市場：到 2020 年城市和縣城的市場空間為：道路清掃保潔市場空間約 1289 億元，垃圾清運市 場空間約 179 億元，公廁運行市場空間約 231 億元，全國城市和縣城環衛服務 市場保守估計市場規模約 1699 億元。村鎮的市場空間為：道路清掃保潔市場空 間約 398 億元，垃圾清運市場空間約 517 億元，公廁運行市場空間約 84 億元， 全國村鎮環衛服務市場保守估計市場規模約 998 億元。到 2020 年，城市、縣 城和村鎮環衛市場空間共計約 2700 億元。
目前，我國環衛市場化程度各地差異較大，全國市場化程度平均只有 30%左右。其中，一線城市由于歷史和市場原因，市場化程度已經比較高，剩余空間不大，如 北京主要由國企占據，上海、深圳、杭州等地已具備較高的市場化程度。而南北方 相比，南方比北方市場化程度高。未來環衛服務市場化的空間主要來自于二三線城 市，預計十三五期間環衛服務市場在政策的推動下將達到60%的市場化滲透水平， 近兩年環保市場化訂單將呈現高增長態勢，使環衛市場化水平快速到達 60%水平。
隨后環衛行業競爭格局分散的局面將發生變化，龍頭公司通過不斷吸收、并購、新 簽訂單促使市場逐漸集中，行業由目前的 5000 多家參與者逐漸向頭部集中，行業 集中效益將使得龍頭公司繼續保持 3 年左右的高增長期。
土壤修復：逐步走向規范，加速成長可期
當土壤中含有害物質過多，超過土壤的自凈能力，就會引起土壤的組成、結構 和功能發生變化，微生物活動受到抑制，有害物質或其分解產物在土壤中逐漸 積累通過“土壤—植物—人體”，或通過“土壤—水—人體”的方式間接被人體 吸收，達到危害人體健康的程度，就構成土壤污染。根據我國 2014 年發布的 《全國土壤污染狀況調查公報》， 我國土壤環境狀況總體不容樂觀，全國土壤污 染超標率為 16.1%，其中，輕微、輕度、中度和重度污染點位比例分別為 11.2%、 2.3%、1.5%和 1.1%。污染類型以無機型為主，有機型次之，復合型污染比重 較小。無機污染物超標點位數占全部超標點位的 82.8%。
從污染分布情況看，南方土壤污染重于北方；長江三角洲、珠江三角洲、東北老 工業基地等部分區域土壤污染問題較為突出，西南、中南地區土壤重金屬超標 范圍較大；鎘、汞、砷、鉛 4 種無機污染物含量分布呈現從西北到東南、從東 北到西南方向逐漸升高的態勢。 2007 年，我國出現了第一家專業的土壤修復公司——北京建工環境修復有限責 任公司，并出現了少量但較為穩定的市場需求，土壤修復行業開始起步。2008 年 6 月，《關于加強土壤污染防治工作的意見》出臺，開啟了我國土壤修復行 業政策體系的構建過程。2016，《土壤污染防治行動計劃》（簡稱“土十條”）出 臺，對土壤修復的需求給出了一個明確的肯定，明確了市場的方向。
土壤修復資金依賴政府出資，需建立政府信托基金體系
我國土壤修復的資金來源根據三大主要模式可以分為兩大塊：政府專項資金和 開發類項目資金。政府專項資金主要用于責任主體不明確及商用價值低的土地 修復，而開發類項目資金還分為污染責任主體付費和受益主體（開發或使用者） 付費兩種類型。
根據我國實際情況，大面積的土壤污染只能依靠政府出資，中央為主，地方發 揮輔助作用，考慮到經濟發展因素的限制，一些偏遠地區的農田修復則對中央 專項資金的依賴性更強。對于修復后用于房地產開發的場地，因修復后具有商 業價值，這部分修復費用則可由房地產開發商來承擔。2018 年土壤修復項目中 政府付費項目占總的 77.1%，其次是污染責任企業（12.0%）、房地產開發商付 費（ 8.9%），修復項目內在驅動力則主要是土地出讓開發。從資金來源比例來看， 土壤修復資金對政府出資的依賴性很強。
借鑒美國“超級基金”，有望建立政府信托基金體系。由于土壤修復資金對政府 專項資金的依賴性，因而面臨了瓶頸。對于無責任主體的場地污染，一方面依 托政府專項資金，另外，可以借鑒國外的相關經驗，如美國的超級基金來解決 我國土壤修復過程中的資金問題。美國“超級基金法”又稱《綜合環境反應補償 與責任法》，于 1980 年 12 月 11 日由美國國會通過。是美國為解決危險物質泄 漏的治理及其費用負擔而制定的法律。超級基金的資金來源主要有：石油生產 稅和進口稅，化工行業原料稅，國家財政撥款，相關行業環境稅，污染場地相關 責任主體的賠償，罰款、利息等其他的投資收入。
目前我國還沒有建立土壤修復相關的基金。我國污染土地數量巨大，由于歷史 上土壤標準不清晰，造成土壤污染主體不明確，污染責任人難以確定。對于責 任主體明晰的，運用“污染者付費”原則，其相關費用也可能超出了責任主體的 承受能力。因而在我國需要建立相關的政府性信托基金，發揮政府資金作用， 完成土壤修復和污染危害事件賠償工作。
土壤修復市場空間巨大，龍頭企業優勢明顯
在環保行業發展相對較成熟的美國和歐洲國家，土壤修復行業總產值在行業起 步和高峰階段占 GDP 的比重分別為 0.1%和 0.5%左右，中國土壤修復行業總 產值占 GDP 的比例不到 0.01%，整個市場尚處在萌芽階段，未來發展潛力巨 大。
根據每種土壤類型估算的待修復面積和單位面積土壤修復費用，可以得到重污 染企業用地市場空間為 3000 億元，工業廢棄地市場空間為 30 億元，工業園區 市場空間為 1500 億元，固廢集中處置場市場空間為 200 億元，共 4730 億元。 加上采礦區的 503 億元和耕地的 38040 億元市場空間，土壤污染修復共存 4 萬 多億的市場空間。
土壤修復行業近 4000 家企業，約 39%為專業企業，龍頭企業優勢明顯。2010 年前，國內從事土壤修復的專業企業不足 10 家，截至 2018 年，從業企業數量 迅速增至約 3830 家，其中專業企業至少 1500 家。但企業規模普遍偏小，2018 年土壤修復營收過億的企業僅 10 家左右，超過 10 億元的企業僅有建工修復和 高能環境。企業的快速增加也使得行業集中度有所下降，但大型訂單仍掌握在 建工修復、高能環境等技術與項目管理經驗豐富的龍頭企業手中，整體呈現龍 頭企業全國布局拿大單、地方企業拿本地小單的格局。因此，盡管土壤修復市 場整體的競爭格局未來仍有較大的變化空間，但新晉企業想要超越龍頭企業的 難度巨大。
再生資源：借垃圾分類東風，迎發展良機
“十一五”時期以來，國家采取一系列措施，大力推動循環經濟發展，再生資源 回收的理念漸入人心。在相關政策帶動下，再生資源回收行業規模明顯擴大， 對國民經濟貢獻度進一步提高。2016 年以來回收企業和利用企業的市場交易變 得頻繁活躍，打破了近年來再生資源回收量小幅下降或增長緩慢的趨勢，回收 行業逐步走出效益低迷態勢。2017 年，國際期貨市場鋼鐵、有色金屬等原料價 格持續上升，生產企業經營逐步向好，采購再生資源數量較往年出現較大幅度 增長，加上供給側結構性改革不斷深入，全面清除“地條鋼”、去產能等政策因 素疊加，推動了再生資源價格大幅上漲。同時，隨著環保督查力度持續加大，一 些不規范的再生資源企業被關停。2017 年全國再生資源回收企業數量為 9 萬多 家，回收行業從業人員約 1200 萬人。2018 年，隨著污染防治攻堅戰持續推進， 環保督查力度進一步加大，鋼鐵、有色金屬等行業減少原生礦產資源的使用量， 不斷提高廢鋼鐵、廢有色金屬等環保原料的使用比例，我國再生資源回收總量 增長較快。
再生資源市場整體容量大，增速快
廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料、廢輪胎、廢紙是再生資源回收的主要市場，回收 價值合計占比超過 95%。從回收量來看，再生資源回收總量龐大，2016 至 2018 年我國廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料、廢輪胎、廢紙、廢棄電器電子產品、報廢 汽車、廢舊紡織品、廢玻璃、廢電池十大類別的再生資源回收總量分別為 2.56 億噸、2.82 億噸、3.2 億噸。市場體量增速逐年提高，2016 年同比增長 3.7%； 2017 年再生資源回收總量激增，同比增長 10%；2018 年同比增長高達 13.42%， 其中廢鋼鐵回收量增幅達 22.3%。從回收價值來看，2016 年我國再生資源回收 總值為 5902.8 億元，2017 年和 2018 年分別為 7550.7 億元、8704.6 億元， 2016 至 2018 年同比增速分別為 14.7%、24.9%和 15.3%，2013-2018 年 CAGR 為 6.27%。
2007 年，商務部、發展改革委等 6 部門發布《再生資源回收管理辦法》，明確 商務主管部門作為再生資源回收行業主管部門。2009 年，國務院公布《廢棄電 器電子產品回收處理管理條例》，明確廢棄電器電子回收處理的生產者責任。 22011 年，國務院辦公廳印發《關于建立完整的先進的廢舊商品回收體系的意 見》，根據文件精神，2012 年 5 月，經國務院同意，建立了由商務部牽頭，22 個單位組成的廢舊商品回收體系建設部際聯席會議制度。2015 年 1 月 21 日， 商務部、發改委、國土資源部、住建部和全國總社 5 部委聯合發布《再生資源 回收體系建設中長期規劃（2015-2020 年）》。2017 年 1 月 25 日工信部、商務 部和科技部 3 部委聯合印發《關于加快推進再生資源產業發展的指導意見》，結 合《再生資源回收體系建設中長期規劃（2015-2020 年）》內容可得出，到 2020 年再生資源回收利用量目標達到 3.5 億噸，比 2016 年的 2.6 億噸增長 36.5%， 即 2016-2020 年年均復合增長 8.1%。按規劃，廢有色金屬、廢紡織品、廢舊輪 胎回收量 2016-2020 年增速最高。根據《關于加快推進再生資源產業發展的指 導意見》，2020年廢有色金屬利用規模預計達 1800萬噸，較 2016年增長 92.1%， 其中再生銅 440 萬噸，再生鋁 900 萬噸，再生鉛 250 萬噸，再生鋅 210 萬噸； 到 2020 年，廢棄電器電子產品回收利用量達到 6.9 億臺；廢舊輪胎回收環保達 標利用規模達 850 萬噸，增長 68.3%，輪胎翻新率達 8-10%；廢舊紡織品綜合 利用量 900 萬噸，增長 233.3%。此外，引導廢鋼鐵加工企業消耗廢鋼 1.5 億 噸，與 2016 年規�；境制剑珶掍撝袕U鋼比將由目前的 12%左右提升至 15%； 2020 年國內廢紙回收利用規模預計達 5500 萬噸，回收利用率達到 50%；到 2020 年，報廢機動車再生利用率達到 95%。
緊抓垃圾分類市場機遇，傳統再生資源企業有望實現跨越式發展
回收利用產業鏈基本完整。從回收品種看，普遍存在“利大搶收，利小少收， 無利不收”的現象，基本上以價值較高的廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料及廢紙為 主，基本形成了較完整的回收利用產業鏈。從回收利用率來看，1)2018 年廢舊 輪胎回收率為 35%(采用回收量/生產量，回收量來自商務部《再生資源回收行 業發展報告（2019）》， 2018 年廢舊輪胎回收量為 512 萬噸，中國再生資源回 收利用協會估算產生量約為 3.8 億條，重量達 1459 萬噸)；2)2018 年廢鋼鐵回 收率為 96%(采用回收量/廢鋼產量，2018 年廢鋼鐵回收量為 2.1 億噸，中國廢 鋼協會估算 2018 年全國廢鋼鐵資源產生總量約為 2.2 億噸)；3)2018 年廢紙回 收率為 48%(采用回收量/中國紙及紙板消費量，2018 年廢紙回收量為 4964 萬 噸，中國造紙年鑒統計消費量為 10439 萬噸)；4)2018 年報廢機動車回收率為 30%(采用回收量/報廢量，2018 年回收拆解報廢機動車為 199.1 萬輛，合計 478.8 萬噸，根據智研咨詢數據，2018 年汽車報廢量為 910 萬輛)。企業在完成 回收及分類后，直接販賣給下游的加工企業，作為中間差價的獲取者，利潤相 對稀薄。
行業整體仍處于較落后狀態。目前，我國的再生資源回收主要有以下四種經營 方式：一是拾荒者撿拾；二是小商販走街串巷零散收購；三是拾荒者和小商販 將廢舊物資銷售給個體大戶，由其集中分揀整理、打包，有能力的大戶還會進 行簡單加工；四是規�；厥掌髽I向個體大戶集中收購廢舊物資。從回收行業從 業人員的構成情況看，前兩類經營者占據了全行業從業人員的 90%以上。由于 前兩類經營者主要以農民為主，文化素質和收入水平普遍較低，屬于需要國家 政策照顧或傾斜的弱勢群體，沒有意愿也沒有能力按稅收征管統一要求辦理稅 務登記、開具發票，因此導致該行業稅收鏈條從源頭開始斷裂，規模性回收企 業收購廢舊物資也無法像其他行業一樣按稅收統一規定取得發票、進行核算。
搶抓國內垃圾分類的發展機遇，積極參與“兩網融合”。2018 年全國再生資源 行業普遍參與了當地垃圾分類或“兩網融合”對接工作，參與率達到了 56%， 說明大型行業企業已經在搶抓垃圾分類機遇方面做出了實際行動。垃圾分類能 幫助進一步提高再生資源回收的質量和數量，甚至推動回收行業生態重塑，有 利于實現行業發展的良性循環。2019 年 12 月，“2019 再生資源行業百強企業 峰會”在海口市召開。中國再生資源回收利用協會管愛國會長談到目前正值垃 圾分類、再生資源回收增值稅修改等風口期，在機遇到來的情況下，希望再生 資源回收企業多關注與再生資源相關領域的發展和商機，例如二手商品市場前 景可期。再生資源產業與國家發展、宏觀經濟、環境工作、公益事業和資本市場緊密相關，國務院發展研究中心研究員程會強在會上強調再生資源產業發展不 僅被納入國家生態文明政策體系，而且也是中國社會可持續發展的必然要求。
國家高度重視再生資源行業的發展，不斷推出重要利好政策；社會資本對行業 的關注度趨高，企業兼并重組活動頻繁；新型回收模式層出不窮，整個行業呈 現穩中有進、穩中向好趨勢。再生資源回收與利用企業的市場交易頻繁活躍， 近年來再生資源回收量增長緩慢的趨勢有所改變，回收行業逐步走出效益低迷 態勢。同時，隨著環保督查力度持續加大，一些不規范的再生資源企業被關停。 從 2018 年再生資源百強企業中提煉出前二十強企業的經營指標來看，回收量 3864 萬噸，占百強企業回收量的 40%;回收額 1175 億元，占百強企業回收額的 45%；銷售量 3805 萬噸，占百強企業銷售量的 55%；銷售額 2668 億元，占百 強企業銷售額的 61%；資產總額 943 億元，占百強企業資產總額的 65%；凈資 產總額 361 億元，占百強企業凈資產總額的 70%。這些指標反映出，雖然再生 資源行業整體呈現分散化、小型化的行業特點，但行業集中度還是有一定提升， 尤其銷售額，前二十強企業占了百強企業銷售額的 61%，凈資產總額，也占了 百強企業的 70%。這體現了強者恒強的市場競爭規律。
廢電拆解處理目錄擴容至 14 種，補貼擴容值得期待
《廢棄電器電子產品回收處理管理條例自 2011 年 1 月執行以來，通過目錄制 度、規劃管理、資格許可管理、基金征收使用管理等方式使我國初步建立生產 者責任延伸制度，促進了廢棄電器電子產品回收處理行業規范、快速發展。隨 著《條例》的進一步實施，2015 年 2 月，國家發展和改革委員會會同環境保護 部等部門公布了《廢棄電器電子產品處理目錄（2014 年版）》，新增 9 類廢棄電 器電子產品（吸油煙機、電熱水器、燃氣熱水器、打印機、復印機、傳真機、監 視器、移動通信手持機、電話單機）進入處理目錄，而新增目錄產品拆解及審核 的相關管理規定還并未制定。2012 年《廢棄電器電子產品處理基金征收使用管 理辦法》出臺，明確了基金補貼的產品范圍“四機一腦”、補貼標準、管理方法等。我國電子廢棄物每年增量巨大,但拆解率很低。目前新增 9 類的具體政策還 未落地,預計補貼政策落地后將帶來再生資源業務顯著增長，行業空間將進一步 打開。新增的 9 類產品 2013 年理論報廢量合計達 1.96 億臺，而同年“四機一 腦”合計理論報廢量僅有 1.09 億臺。2017 年手機的社會保有量 27.9 億,理論報 廢量是同期“四機一腦”理論報廢量的 186%。新九類的預測理論報廢量是“四 機一腦”理論報廢量的 5 倍左右，場空間巨大。
投資策略：看好綜合實力強的區域固廢龍頭
現有固廢領域是上市公司在原有主業基礎上，均不斷圍繞產業鏈進行布局，業務呈 現多元化發展趨勢。隨著固廢行業競爭更加有序化、開放化，技術、資金、項目拓 展等綜合實力強的企業將在新一輪行業競爭中占據有利位置，看好綜合實力強的區 域固廢龍頭。重點推薦偉明環保、瀚藍環境、上海環境、維爾利。
偉明環保：深耕二十載，精細化運營打造高成長壁壘
①偉明環保是溫州地區起家的江浙地區垃圾處置龍頭企業，立足江浙，目前已經生 活垃圾焚燒發電業務拓展至秦皇島、雙鴨山、紫金、界首、萬年、樟樹等地。
②公司深耕垃圾焚燒行業二十載，項目運營能力強，項目盈利水平在行業中處于領 先水平。18、19 年將迎來項目投運高峰期。同時，公司積極向上下游拓展，發展 垃圾分類、滲濾液、餐廚垃圾處置等業務，進一步完善產業鏈。
③公司未來看點在于：1）精細化運營：深挖現有項目潛力，提升運營管理水平， 提高在手項目盈利能力。2）項目異地擴張：從浙江走向全國，成為全國性固廢標 桿企業。3）產業鏈延伸：拓展環衛、滲濾液處理、餐廚垃圾處置新興業務，培育 新的業績增長點。預計公司 2019-2021 年實現歸母凈利潤 9.01/10.96/13.65 億， 對應 PE30/25/21 倍，維持“買入”評級。
瀚藍環境：運營穩健的生態環境服務商，開始進軍環衛服務產業
①瀚藍環境以供水業務起家，逐步擴張成為領先的生態環境服務商。公司擁有固廢、 燃氣、供水、污水四大業務。公司計劃徹底打通固廢產業鏈，從現在從事的垃圾壓 縮、轉運中間環節到終端的處理環節，一直打通到前端的垃圾分類。
②公司南海固廢產業園被稱為破解垃圾圍城的“瀚藍模式”，其高標準設計、建設 和管理水平，大幅節約成本，化解鄰避問題，提高社區信任度高，標桿效應顯著。 “瀚藍模式”已實現兩次異地復制，大固廢戰略想象空間廣闊。
③瀚藍環境四大板塊業務：供水、污水、燃氣、固廢運營屬性強。未來幾年有望受 益于 1）新增固廢項目的逐步投運；2）廣東省建筑陶瓷行業“煤改氣”計劃帶來的 燃氣售氣量增長；3）供水業務量價齊升，污水業務提標改造。預計公司 2019-2021 年實現歸母凈利潤 9.25/11.08/12.72 億，對應 PE17/14/12 倍，維持“買入”評級。
上海環境：立足上海積極擴張，打造綜合環境服務商
①上海環境是上海國資控股的地區環保龍頭企業，立足上海，積極發展外埠業務， 目前生活垃圾焚燒發電業務已經延伸至成都、青海、威海、漳州、南京、洛陽、太 原等地。
②公司定位于“2+4”發展戰略，以垃圾焚燒發電和供水為主，積極拓展危廢、建 筑垃圾、污泥、土壤修復四大新興領域�？毓晒蓶|上海城投承諾2020 年前將旗下 的水務資產和危廢資產注入到上市公司體內，助力上海環境做大做強。
③上海環境未來看點主要在于：1）水務和危廢資產注入；2）垃圾焚燒發電 2020 年將迎來項目投運高峰期，垃圾焚燒業務有望明顯放量；3）污水業務提標改造帶 來的增量空間；4）可能的外延收購及新興領域的市場拓展。預計公司 2019-2021 年實現歸母凈利潤 5.83/7.08/8.13 億，對應 PE20/16/13 倍，維持“買入”評級。
維爾利：滲濾液處理龍頭，有機廢物資源化專家
①公司前身系德國 WWAG在華成立的子公司，從事滲濾液處理十六年，是有機廢 物資源化專家。在深耕主業基礎上，公司不斷通過收購完善產業鏈布局，業務涵蓋 垃圾滲濾液處理、沼氣生物質發電、VOCs 油氣回收等，可為客戶提供固廢處理、 廢水處理和廢氣凈化解決方案的設計咨詢、高端裝備生產、工程承包和項目運營在 內的多項綜合服務。
②公司具備五大成長能力： 1）掌握核心技術，構筑技術壁壘； 2）滲濾液處理龍頭， 先發優勢明顯；3）業務協同性強，打造綜合性環保平臺；4）借助垃圾分類東風， 邁上新臺階；5）集團化體制改革，激發企業活力。內部持續投入研發，進行集團 化改革，激發企業活力；外部借助垃圾分類東風，揚帆起航。
③公司是滲濾液處理行業龍頭，餐廚垃圾處置純正標的，已逐步發展為有機廢物資 源化專家，多項業務均呈現良好發展勢頭。預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分 別為 3.51、4.68、5.95 億，對應估值分別為 18/13/11 倍，維持“買入”評級。
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（報告來源：國信證券）
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