“PPP+REITs”：一種模式創新
業內專家認為，PPP與REITs相結合的融資模式是解決PPP項目融資難問題、提高PPP項目落地率的重要創新舉措。
近來的PPP市場上，一種新的融資思維越來越多地被提及——“PPP+REITS”。中國證監會、國家發改委日前聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(以下簡稱“《通知》”)并出臺了《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)(以下簡稱“《指引》”)，意味著REITs將正式在中國境內登上資本市場舞臺。業內專家認為，公募REITs試點的開展將給中國基礎設施投融資體制帶來重大變革，包括對于近年來已被廣泛運用并有大量項目即將步入穩定運營階段的PPP模式。PPP與REITs相結合的融資模式是解決PPP項目融資難問題、提高PPP項目落地率的重要創新舉措。
搭建起“PPP+REITs”相輔相成的橋梁
事實上，“PPP+REITs”的創新模式尚處于探索階段。2014年，我國在基礎設施和公共服務領域正式推行PPP模式以來，各地在發展基礎設施時，基本上都采用PPP模式開展，并形成了數量相當可觀的存量基礎設施，也正是這些PPP項目構成了基礎設施REITs發行的最大潛在項目群。
但是，PPP項目發行基礎設施REITs之路并非坦途，北京明樹數據科技有限公司副總經理焦軍認為，搭建起“PPP+REITs”相輔相成的橋梁，以下四點值得關注。一是發行資產的行業和項目選擇，根據政策要求，需要評估項目實質性收益和基金運作的業務程序安排。二是資產的期限管理與項目運營期的關系，需要基金產品組合，長短結合和退出流動性管理。三是項目運營商的培育和選擇。在2014年開啟PPP模式以來，提升了傳統模式對工程建設貸款資金長期價值，特別是運營管理和服務的意識，大量項目開始進入運營期，并明確了按績效付費的合同支付原則。基礎設施的運營商，運營和經營能力，以資產價值和服務價值分享給投資人，是REITs底層支撐。培育和選擇資產運營商，類比高水平的物業和商業地產經營者提供超值服務VFM（雖然本次政策已排除）。四是配套政策需細化完善稅收、資產評估、產權關系、投資者權益和市場對利率空間的認可，合理流動性與期限的匹配等。
上海市建緯律師事務所高級合伙人曹珊認為，需要重點關注的內容有：一是真正符合發行基礎設施REITs條件的PPP項目數量占總PPP項目數量的比重很低。二是使用者付費項目中常見的收益權質押給PPP項目基礎設施REITs發行帶來困難。三是項目所有權與特許經營權的讓渡。很多PPP項目中，都會涉及到特許經營權的問題，尤其是對于采用使用者付費模式的PPP項目而言，基本上都會和特許經營權的轉讓掛鉤。
此外，上海濟邦投資咨詢有限公司副總經理李競一也表達了實際能夠落地的基礎設施REITs項目數量和規模遠低于預期的擔憂。他認為，這種情況有可能打擊市場信心和參與熱情，甚至對相關政策向深水區持續探索、推進的動力形成阻礙。
李競一表示，可能造成這種情況的原因主要包括：一是具備穩定現金流預期的基礎資產數量有限，尤其在近年來基礎設施項目大多集中在可經營性系數較低的領域和投資運營回報被施工利潤“平衡”掉的市場環境下；二是有相當部分的基礎資產在實操中存在合法合規性或產權瑕疵；三是部分基礎資產所有者需要通過持有資產組合的方式維持持續融資能力，而不愿真實出售優質基礎資產；四是市場利率下行帶來的再融資收益與其他融資渠道成本競爭、信用增級措施強度之間的博弈；五是相比基礎設施ABS而言更嚴格的資金使用限制；六是基礎資產的真實出售受到地方政府監管的項目，由于地方政府缺乏動機而無法獲得批準。
PPP與REITs如何進行具體結合？
無疑，REITs與PPP模式相結合，對解決PPP項目融資難、提高PPP項目的流動性、拓寬社會資本交易和退出機制、激發社會資本參與PPP項目熱情等具有積極意義。同時PPP項目借助REITs，能夠從名股實債向真正的權益融資轉變，達到服務實體經濟、防范化解地方債務風險的目的。
北京財建管理咨詢有限責任公司總經理趙紅建議：一是借鑒成熟市場經驗。截止2019年12月，全球共有42個國家和地區建立了REITs市場，總市值約2萬億美元。美國是最成熟的市場。日本、新加坡和香港是亞洲REITs的成熟市場。二是基于我國發展現狀。國內選擇從基礎設施類推出REITs，與一些國家REITs的發展路徑不同。本次試點聚焦重點區域，發達區域為主；聚焦重點行業，新型基礎設施為主；聚焦優質項目，要求權屬清晰，已產生持續、穩定的收益及現金流。三是關注REITs核心概念。稅收是其能發展壯大的關鍵原因之一，由于REITs的交易結構比較復雜，因此按照目前的稅收政策，可能會導致稅負較重甚至重復征稅的情況。建議借鑒已經成熟市場的做法，結合我國項目實際，制定具有針對性的稅收政策。四是用好工具。REITs市場是直接金融的金融工具，大部分經濟體在經濟低迷、增長動力不足時推出REITs，中國不動產投融資體制存在諸多結構性問題，以其助力我國經濟轉型升級。五是出臺相關法律。成熟市場普遍針對REITs進行了單獨立法。在本次試點基礎上，思考PPP項目發行基礎設施REITs應采用的模式、路徑，以此推動相關法律的制定，建設一個規范、特色、有韌性的市場。
浙大網新建設投資集團有限公司董事總經理許敏慧認為，PPP與公募REITs要想真正結合就更應該注重PPP項目兩者屬性問題。首先，兩者都是有效提高基礎設施高質量發展的重要抓手，更需要強化其自身的合規性問題以規范發展，堅持從全生命周期績效考核角度，對實施PPP與REITs的有效打通，進行方案設計和制度預先安排。其次，有效調動社會資本方、原始權益人、金融機構的參與度，才是推動市場行穩致遠的要素前提。這就需要讓市場有合法合規的進入路徑，解決現實中PPP項目各方在通過REITs方式實現與資本市場接軌的問題，釋放資本金活性，解除債務權利的再釋放，讓社會資本、原始權益人有更多的投資沖動，建議盡快研究PPP項目退出過程中的稅務、法務、行政約束、權益質押等問題。最后，要讓實施創新各方都有真正的收益。政府方通過引入社會資本進一步提高公共服務的降本增效，社會資本方通過有效參與政府投資項目，進一步提升其投資、建設、運營一體化的管理水平，金融機構能找到有效支持地方經濟發展和實體經濟的有效路徑，財政、央行等部門也應該加大對其政策支持力度，盡快形成政策合力，市場合力，資本合力。
