我們看到，申聯環保的收入、利潤、凈資產都大幅上漲，復合年化增長率都達到了27%左右。我們看到大股東的年化收益大約也在30%左右，因此我們可以大體判斷，股東增值主要還是來源于標的資產的增值。

我們從PE倍數上也可以看到，公司的PE倍數大體維持在10-15倍左右，并不是特別離譜。2022年業績雖然有所下滑，但大體估值也跟著大幅下滑，PE、PB都看起來相對合理些。考慮到其體量規模，可持續性，實際資本市場給的估值并不高。

注：這個倍數是按照危廢資產置換的股份市值與其利潤，凈資產的比值，并不是上市公司整體的PB，PE。

二、公司的成長性分析-準確地把握住行業趨勢

我們知道企業的價值主要看兩部分，一個是成長性，一個是盈利能力。

我們看到公司的成長性很高，收入利潤，都持續增長。收入增長一個原因是產能擴張，還有就是單價的上漲。大宗商品價格隨行就市，我們重點看公司的產能是如何上漲的。

公司2021年報中披露

公司產能擴張迅速，在全國形成戰略卡位公司前端現有產能 178 萬噸，處于同行業第一。2019-2020 年為公司產能投放高峰期，產能年均復合增長率為 107.6%。在建籌建產能充足，公司還在陸續落地危廢處置前端項目，主要包括：湖南郴州37 萬噸、遼寧大連30 萬噸、四川德陽30 萬噸，與目前已投運的產能合計 275 萬噸。截至 2021 年底，合計產能仍為行業第一。

公司銅的產量從2017年的5萬噸，漲到12.8萬噸，增幅156%。公司的收入從2017年的45億漲到131億，增幅為191%。我們可以得出定性的結論，公司的收入上漲，核心還是產能的放大。對于危廢資源化的行業而言，產能受到兩個因素影響，市場供需關系，競爭格局。

市場供需可能受到危廢管理從嚴的影響，擠壓了一些不規范企業的生存空間。也有大宗商品漲價，導致資源化回收的市場空間變大。個人理解，資源化不同于一般無害化處理。所謂的危廢資源化，核心是資源化，危廢是額外的屬性。這是個傳統的冶煉加工行業，并不是監管嚴格才興起的，因此受到危廢大環境監管的影響相對很小。

還有一個就是競爭格局，整個資源化技術門檻不高，是傳統的冶煉加工技術，行業前景好了，必然會有大量的競爭對手涌入，事實上也是如此，多個上市公司玩家進入這個行業。當然還有許多中小企業退出這個行業，因此大企業還是可以搶占很多市場的。

總體而言，行業整體需求穩健增長，集中度逐漸提高，競爭對手魚龍混雜。

公司的業績上漲的可能幾個因素，公司實力雄厚，敢于投資建廠，擴大產能。公司的規模體量較大，擠壓了一些小的競爭對手，危廢的監管嚴格，可能導致小廠倒閉，產生了集中的趨勢。大宗商品的價格上漲，可能導致回收的意愿加強，行業總量上升。也可能是公司通過價格戰，擠壓了一些競爭對手。這些因素共同地導致公司產量的上漲。

總體而言，公司抓住了這個機遇，投資建廠，擴大產能，匹配相關資源，獲取行業紅利，配合上大宗商品的上漲趨勢，公司取得了預期的擴張。

良好的判斷，可以讓企業享受行業早期的紅利，獲取巨額收益，推動企業高速成長。危廢資源化行業確實有賺錢機會，企業也確實賺到錢了。能夠充分利用行業成長獲取收益，是不是一種能力呢？應該是的，別人也在搶這塊市場，但企業把優勢變現，這個也是本事。但企業是否能夠利用先發優勢建立門檻，或者是尋找到下一個周期行業呢？這就是企業的可持續盈利能力問題。

三、盈利能力分析-基礎性利潤不多

我們再來看企業的盈利能力，是否獲得超額利潤，是否可以持續。

如果通過僅是通過資金優勢進行擴張，本質上沒有超額收益，有限的規模效應很多時候被官僚體制給對沖掉。我們看一個企業擴張的意義，在于其是否創造了超額收益，有超額收益的擴張才有意義。

從上市公司角度講，收購一個項目本質上并不創造價值。而從項目角度上講，賺取平均利潤也不創造價值。平均利潤我們一般按照凈資產收益率來算，比如按照8%，實際上大部分上市公司是做不到8%的。

我們發現浙富收購的這個標的凈資產收益率遠超過8%，平均達到19.18%，也就是說，凈資產收益率達到這個水平的時候，就要加速擴張。從這個角度看，申聯環保的加速擴張，取得了很好的杠桿效應，放大了企業的價值。

超額收益

我們分析下，企業的超額利潤率是如何獲得的。我們今天采用的是凈資產收益率這個指標。我們常說的毛利率實際上要考慮個周轉率，周轉率快的話，毛利率低點也問題不大，針對一些加工制造業，具有貿易屬性的商業模式而言，凈資產收益率更能全面的反映企業的盈利能力。

我們理解所有盈利能力，都來源于以下幾點，一個是資產投資帶來的收益補償，這里面包括重資產的投資風險補償，以及一些營運資金的占用補償。兩者都是占用了企業的資金，給企業帶來了風險要求有一定的回報。一般要求，4-8%的回報，大企業要求低些，小企業要求高些。

另外一個就是企業家自身的經營管理的復雜性帶來的的一些系統性補償，包括采購銷售、管理、運營、生產這些。一般要求2%個點的回報。上述兩個點構成一般企業的凈利率來源，構成了基礎性利潤。

還有就是企業家長期積累的經驗技術帶來的補償，這里面包括品牌、技術、特殊的成本優勢、轉換成本、網絡效應、特許經營等優勢，一般而言這些是超額利潤的來源。

還有就是一次性的特殊利潤。比如行業早期，市場空間大，供不應求，這個會有一些利潤，但這塊利潤很快就會被競爭者擠占，許多時候還會帶來惡性競爭。這種利潤，是企業發展的機遇，但后面也會適當地補償回去的。有些是一次性利潤，有些是周期性利潤，后期會補償回去的。

還有一種特殊的利潤，就是風險利潤，比如做一些小概率的投機行為，如果出事了，企業就巨虧，如果不出事，企業就小賺，因為出事的概率比較小，所以企業很容易前期賺一些超額利潤，但這掩蓋了風險。有些風險是蘊含在資產之中，有些風險是隨著交易結束而表面結束。

比如企業放了五筆高利貸，賺了20%的收益，但這幾筆本金都沒有得到償還，風險并沒有釋放，這個時候利潤可能是真實的，但是風險利潤。然后這五筆貸款都收回了本金利息，是不是風險就消失了呢，理論上是這樣的。但風險收益卻形成了錯誤的經驗，在投資者的內心扎下了投機的根。凡是賺這種風險的錢的，很少有能不再送回去的。不管多大企業，不管企業家是否意識到了自己的風險，凡是賺錢容易的，必然會加倍送回去。

這里面最容易迷惑人的就是風險利潤和周期利潤，一般都會偽裝成超額利潤。

一般而言，企業應該利用行業前期給的優勢，不斷地建立護城河，不斷地拓展市場，同時長時間的積累，持續獲取超額收益，形成偉大公司。

盈利能力分析

我們看本案究竟屬于哪種盈利能力，我們看企業的核心業務，是冶煉加工，即將原材料進行冶煉加工，然后形成大宗商品進行出售。

企業投入的資源，包括前端的收集、中間的處理、后端的銷售。由于是大宗商品，銷售幾乎沒有什么特點，企業銷售費用占比極低，可以忽略。本質上就在采購渠道和生產上創造價值。

其中管理費用包括采購，生產中包含技術，同時企業還有一些占用資本的投資，以及一部分營運資金的占用。這些都需要得到補償，構成了企業的基礎利潤。

我們看到企業的生產折舊比例不高，營運資金占比也不大，實際上企業是個相對輕資產的公司，或者是不是大額投資的公司。按照50億的廠房設備來看，周轉率超過2倍，按照10億的營運資金看，周轉率超過10倍。這里面采購可能會創造些價值，但企業作為規范企業，相對來說這塊分包給個體戶去做，創造價值的比例也很小。這樣的企業，我們認為正常情況下給出8-10%個點的資產收益率是合理，如果是上市公司規范要求高些，可能還會降低2個點。

研發費用

這里我們要重點研究下，企業超額利潤是否來源于其技術和經驗。這個是企業一直強調的，技術和經驗。我們看看企業的研發，企業的每年研發近7億，這個研發比例是很高的。但是我們一定要知道研發費用的確認可操縱性極強，我們需要多個角度分析驗證。我們看下研發構成，主要是直接投入和職工薪酬。這些理論上講，都可以是生產成本調整科目轉化的，我們需要別的證據來驗證。

我們再從研發人員構成上看，企業有800多人研發，其中博士碩士大約占47人，占比5.8%，雖然占比很低，但整個公司碩士以上的只有85人。然后專科和高中以下的研發人員共計511人，64%。一個高科技的企業，凈資產收益率達到18%的企業，研發人員竟然靠64%的本科以下學歷造就的。在今天大學生滿天飛的情況下，企業還有大量的高中文憑以下的研發人員，令人驚訝。

研發費用這個本身就是分類，企業在報表上已經充分的披露的研發的構成，以及研發人員的構成，如何去判斷其研發能力，應該是由報表使用者自行判斷。

當然這家企業是我看到的在危廢行業配置比較高的，還有的危廢企業利潤上億，連一個本科以上學歷都沒有。個體上看學歷不代表能力，但整體上看，學歷跟能力還是有很強的正相關性的。

其他的優勢

企業年報中，認為自己的核心優勢有以下幾點。產業鏈齊全，規模效應，布局合理，技術和經驗，循環經濟。

我們仔細分析，發現這幾個所謂優勢，真正的價值很有限。

1、產業鏈齊全并不創造超額價值，只會提升毛利率，但不會提升凈資產收益率。本案中企業的凈資產收益率還是很高的，不應當是產業鏈的優勢。

2、規模效應。企業目前是龍頭企業，綜合管控能力可能是一種優勢。但從成本角度看，這個規模不具備什么太強的降本效應，同時規模優勢本身也是風險的體現。

3、布局合理，短期有一定意義，但意義不大，因為長期看，還是會平衡，并不是說在發達地區建廠，就一定會天然獲得優勢，本質上還是看供需。

4、技術和經驗，占比不大，優勢不大，這個我們上面分析了。

5、循環經濟，碳中和的概念，目前只是對行業趨勢有影響，對企業股價有影響，對企業經營幾乎沒有影響。

如果說企業的基礎凈資產收益率只有不到10%，研發技術又難以帶來超額利潤，是什么讓企業的凈資產收益率達到18%呢？

四、資產負債表異常-大量囤貨

我們發現公司的總資產218億，但流動資產比例很高，達到60.77%。負債率53.71%不高，但流動負債占負債的比例達到88.15%，這個是很高的。公司的流動比例1.28，公司的速動比率只有0.58。

我們發現企業報表中最大的異常就是存貨。我們再仔細看存貨的構成。其中原材料占比達到76.1%，在產品只有18%。我們發現了企業在大量地囤貨。實際上企業的合理原材料庫存不需要超過1個月，原材料中至少有40億是在囤貨。

當然公司這不是簡單的貿易行為，但也是粗加工簡單制造業。大量囤貨本質上就是賭大宗商品價格，打算低買高賣。

我們看公司的負債端也很奇怪，大量的短期借款，同時應付賬款與應付票據比例也很高，一般正常而言，應付賬款應該略小于應收賬款，我們看到公司的應收應付占款比例達到34億，占比達到近16%。實際上這是在利用供應鏈做融資，同時公司還有5億左右的拆借款也是用于購買存貨了。

公司賬上現金有28億左右，看起來很多，但公司依舊進行大量的短期融資，說明大量現金是用來機動性投機的。公司的存貨金額很高，同時又匹配了很大的現金，說明公司在不斷地觀察市場，進行大宗商品的投資與交易。公司為此通過短期借款，占用供應商資金，以及拆解等行為，來維持這個投資資金需求。公司2022年上半年利息達到1.25億，全年預計會達到2.5億以上，實際上應該是支持了近50億的融資額。

公司還有個科目是金融交易資產，實際上是公司做的套期保值。公司2022年累計交易金額達到111億元，期末投入的資金額達到41億元，占公司凈資產的41.53%。這個應該是指期貨的套期價格，不是期權的價值。公司2022年上半年套期產生的收益達到4.35億，計入成本之中。

從公司的資產負債表上看，最大的風險就是存貨的跌價風險，公司做了一些套期保值，但感覺覆蓋度遠遠不夠，同時公司并不是有比例的套保，而是選擇性的套保，比如行情上漲的時候，并沒有套保，行情下跌的時候進行了一定的套保。這個看起來很合理，但實際上就是在進行期貨炒作，公司稍微的一點優勢，就是有實物資產，扛得時間長些。

五、超額盈利能力來源-大宗商品交易

1、超額利潤來源

企業的利潤還有兩個來源，一個是行業周期利潤，一個是大宗商品投機利潤。

我們前文分析到企業的成長，導致供給跟不上，產能充分利用，利潤就會上升。等供給需求跟上后，產能閑置，利潤就會下滑。由于整個行業的無論是資金門檻，還是技術門檻，還是管理門檻，都不是很高，高額利潤必然會有更多的人進入，實際上危廢行業的周期已經過了，很多上市公司收購的危廢利潤都到了頂點，出現了下滑，其理由也是供給關系的改變。當然資源化這個行業早于無害化，毛利率和競爭激烈程度不如無害化。所以企業確實有一些周期性利潤，但應該占比不高。

剩下企業一塊重要利潤，就是大宗商品周期性的上漲，以及企業單向的套保操作。企業一直承認，大宗商品價格上漲對企業利潤有正面影響，而過去幾年金屬價格整體呈現出上漲趨勢。但我們發現企業不但沒有套保，還主動利用商品價格上漲做了些投資，放大大宗商品價格上漲帶來的優勢。

正常加工制造業企業，應該對此進行套保，只是賺自己的加工費。但實踐中絕大多數企業在行情上漲的時候，都不會做套期保值，都會囤貨，賺取更大的利益，甚至有的放杠桿進行反向套保操作，放大利潤。

2、套期保值與囤貨待漲

我們知道2021年，囤貨60億，金屬價格大度上漲，公司的毛利，利潤來到了峰值。如果全年主要商品漲幅達到20%，企業的利潤就可以達到12億。這個對于2021年20多億的利潤，占比超過50%。

公司對此也進行了大量的套期保值，2021年購買期貨182億，出售146億，期末投資額達到36億，占凈資產比例的37.08%。但公司虧損只有7000多萬。這說明公司大部分時間并沒有真正的進行套期，只是象征的做了些套保，放棄了風險管控，大幅享受了增值帶來的收益。

2022年，大宗商品價格出現了沖高回落，企業進行了套保，收益達到4億以上，有效地提升了企業的毛利率。2022年企業的毛利大約為15.79%，如果不進行套保可能實際毛利只有10%了。這里面還要考慮囤貨的財務成本，調整為研發費用的成本，整體看，存貨的減值準備。套保只是緩解了下下滑的速度。

如果大宗商品降價的，會導致處理量大幅增加，企業固定的加工費毛利占比應該是上漲的，企業不漲反跌，證明了實際跌得更多。

3、套保的目的與風險

企業的套保，目的是為了防止自己生產周期過程中價格的波動。如果價格下降了，有套期保值來補償，上升了，套期保值則對沖。但是一個企業想囤貨了，就不存在所謂的套保了，囤貨就是賭單邊價格上漲，一邊主動囤貨，一邊套保是不合邏輯的，2022年價格下跌幅度比較大，企業囤貨量比較大，無法消化了，才真正的做了些套保，起到了一些對沖效應。

那是不是企業在金屬商品上漲的時候就囤貨，下跌的時候就看空，漲跌都賺呢？要是有這樣的投資水平，還做啥企業，判斷得準漲跌，整個資本市場都不夠你玩的。那是不是企業自身有一定足夠的現貨，可以獲得優勢呢？這個可能獲得一些優勢，但一年不到20萬噸的金屬，百億級的體量，在大型商品生產企業面前，這點優勢不值一提。那么企業長期從事行業，是否會有一些對價格的敏感經驗呢？這個也不可能，原因還是比他大的玩家，玩的時間長的玩家有都是，也沒見誰能夠真正在期貨市場上穩定盈利的。

從這個角度看，企業確實在這兩年，一次囤貨賺了些，一次套保賺了些，目前大量的存貨還存在風險。但這些利潤既是風險利潤，同時也不具有可持續性。做期貨長期看就是零和博弈，你短期賺到的錢，必然會影響自己的心態，最終加倍奉還。我們看到了公司套保里面賺了很多錢，如果全額套保，可能要虧損10個億以上，以保證自身的生產毛利不受侵蝕，而公司兩年反而賺了4個億。這個中間的差額14個億應該是投機獲得的收益，是不可持續的。

4、持續性的利潤

考慮到企業2021年20億的利潤中至少有一半以上是這種投機性利潤，不僅承擔了風險，而且也不可持續。如果企業10億左右的利潤，考慮到自身的各種規模效應啥的匹配上80億左右的凈資產，凈資產收益率在10-12%左右還是合理的。

這10-12%可能還隱藏著一些周期上揚的利潤，也就是說正常凈資產收益率，就是8-10%，行情不好的時候會降到6-8%。如果企業風險偏好更高，可能會出現大幅的波動。

我們看一些同行的毛利，總體都是下降趨勢，但整體毛利率也比較高，正在歸回過程中。東江是老牌企業，毛利持續下滑，大體代表行業趨勢。申聯前期低可能是產業鏈價值沒有發揮出來，中間高，可能有做些金屬投機行為。高能環境先高后低，可能也有利潤調整。幾家企業業務相似度較高，趨勢一致，但相差較大，可能每家操作的手法不同，導致的報表失真，波動較大。

大體上隨著競爭激烈，大宗商品回落，企業的合理毛利率應該在10%左右。

六、資本運作-簡單高效

1、交易結構設計

本案中，資本運作手段不多。先是尋找標的，投資入股。在2017年左右，投資危廢行業不早不晚，東方園林做得更早，但沒有堅持住。企業選擇的標的申聯環保還可以，然后通過增資，收購了東方園林之前收購的申能環保。

標的在上市公司定增收購之前，以75億的估值進行一輪定增。金額不大，只有8000萬，但對企業進行了重新定價，使標的公司市值從40億到129億之間有了個過渡，起到了不錯的效果。

之后就是一個定增收購的過程，這個定增相對海外收購，結構要簡單得多，就是發行定增而已。最大的難點，就是價格有點高，是否侵害小股東利益。

實際上當時上市公司凈利潤只有1個多億，市值達到70億以上，總體上也是高估的，然后再買一個高估的企業，所有人都不虧。就是雙方都是高估值的合并，后面也共同承擔業績下滑的風險。比如說公司的市值跌掉50%，原有股東的市值從70億跌到35億，1個多億的利潤，企業35億的估值也不低，也不算侵害小股東利益。

如果單就項目而言，129億的估值可能是貴了些，但考慮到對價方式，誰也沒吃虧。因為是向大股東定增，同一控制人下的收購，資本公積對沖了商譽，報表也沒有什么財務風險。

2、股價波動

為什么股價大幅上漲呢？公司的市值最高的時候達到440億，這個跟公司的利潤還是有關的，公司2021年利潤達到23億多，440億的估值也不過19倍左右。考慮到過去的成長性，這個估值并不高，研究員從來不會考慮可持續性問題。

公司也蹭了一些雙碳的概念，新能源的概念，整體上而言，對股價有所影響，但影響不大。

我們綜合分析，企業前期趕上行業的好機會，迅速地進行了擴張，并購獲取了一定的超額收益，最后幾年通過炒大宗商品，大幅放大了企業的業績，給企業未來留下了隱患。而后面隨著競爭的激烈，大宗商品的不可持續性，以及可能的反噬效應，企業的業績可能會大幅下滑，企業持續增長的邏輯存在很大疑問，估值體系可能會重構。

3、估值模型

我們再看下企業收購時的估值模型。

估值中最核心的就是，現金流預測，從折現系數上看不低，相對靠譜。那么核心就看企業能否長時間維持較高的現金流。如果企業能夠持續維持20億每年的現金流，公司估值129億是沒有問題的。

我們從敏感性分析上看，最敏感的就是毛利率，毛利率變動12%，只是增加1-2個點，就會對整個模型造成極大的影響。

而實踐中，大宗商品價格波動極大。對整個模型會造成階段的沖擊，如果不考慮凈資產的話，極端情況下，估值可能為負。從最近兩年的實踐上看，企業的收入大幅波動，毛利率大幅波動，這個波動會極大影響到企業價值，除非企業做套保，而實踐中，企業做的是單邊投機。

我們做估值，實際上要結合企業的實際情況來做，我之前分析，企業的基礎毛利是多少，周期性毛利是多少，周期性毛利前期會增加毛利，后期會降低毛利。當然后期企業也可以通過其他手段提升毛利，但現實中，大部分企業都是被動的。

然后對于這種大宗商品的加工制造業，一定要考慮到套期，與不套期的利潤，以及賭單邊漲跌的利潤。

這里面還涉及到一個對賭的問題，我們理論上講，對賭的都是可持續的經營利潤。但由于企業可以利用金屬價格的波動，做些投機，這些利潤原則上，不算是持續的利潤，但經營中企業完全可以做成經營性利潤。如果賭對了，就順利完成利潤，如果賭錯了，資產減值少計提些就可以，風險也不大。尤其是大股東控制的企業，完全可以利用投資金屬商品來調節利潤的。

七、復盤總結

悲觀者總是正確，只有樂觀者才會抓住機會。本案以16.4億的投資，賬面浮盈45億，總體上是還是非常成功的一筆投資，但從投資角度看，并沒有完成退出，也是存在一定的變數。

1、賺錢的邏輯

企業家有幾個可以退出的節點，從這些節點上看，都是盈利的。

1，企業40億的估值投資后，企業產能上升，利潤大幅上漲，雖然在預期之內，但是也是超預期的，體現了企業家的投資判斷力。

2，能夠將交易妥善完成，體現了資本運作能力。

3，能夠在產業前期充分獲取優勢，并利用杠桿放大產能，并成功做到，體現了執行力。

4，在價格波動期間，能夠賭對金屬價格波動方向，囤貨獲取超額收益，套保對沖風險，也體現出企業投機能力。

在收購報告書中，提到大股東投資后的幾個貢獻，總結得也很到位。

A 為企業發展制定長遠發展規劃

B 提升企業公司治理水平

C 拓寬企業發展融資渠道

D 推動企業進行跨區域布局及項目落地

E 促進企業生產工藝研發

應該說，大股東投資判斷能力可以，然后整體把控能力也沒有問題，給企業戰略上提供了支持，讓企業不受到外界影響，可以全力的獲取利潤，拓展產能，這個價值還是很大的。

2、虧損的邏輯

以我過去研究的案例來看，一年前盈利能力很強勁，一年后巨額虧損，現金流崩塌的案例比比皆是。我們既然無法提前判斷出這些企業破產的征兆，那么今后在研究的過程中，適度保持謹慎，也是非常有必要的。

我們用最悲觀的態度來估計，企業的套保失敗，金屬價格大幅下滑，企業反向操作，吐出之前的利潤。然后產能過剩，惡性競爭導致較長時間，盈利能力大幅下滑。中間為了博業績，多次投機大宗商品失敗。

這種損失可能性有多大？

套保這個既然有賺，自然有賠，我覺得出現十億級別的虧損，應該不會有任何意外，尤其是之前嘗到甜頭的。之前青山控股就出現了類似風險，再之前是中航油，期貨市場，出現多大的風險都不算黑天鵝。

行業產能過剩，已經有其他企業出現，危廢企業出現產能過剩，也并不意外。

申聯現在存貨有近70億，極端情況下虧損20億的并非不可能，固定資產投資產能得不到釋放，實際上也會有10-20億的貶值，這企業的凈資產可能就會跌回30-40億。

根據塔勒布的研究，肥尾在現實中出現的概率，比我們以為的大得多。

3、交易總結

本案交易金額較大，上市公司發行股份對價129.2億，同時以15.8億的現金進行收購，合計金額達到145億，在環保行業的并購中可謂巨大。

公司對賭三年利潤，到目前都有完成，但最后一年還是有些壓力。尤其是如果業績下滑，按照嚴格的減值測試計算，則有可能出現較大的補償。

本案最大特色，就是大股東提前布局，獲取了巨額的收益。但我們深入分析發現，企業的超額盈利能力持續性一般，超額利潤來源于行業周期，來源于囤貨炒大宗商品。帶來了利潤，也帶來了風險，未來存在巨大隱憂。

考慮到雙方都是換股，估值倍數，大股東股比相差不多，買者自負，也不存在什么侵害小股東利益的行為。

本案并購中并沒有什么太多的協同的效應，上市公司適當地幫助了企業的快速發展，也獲取了一定的利益。收購體量太大，與原有的商業模式有較大的不同，很難產生所謂的協同。

業務能夠穩定運營，主要還是標的生產模式相對簡單，沒有什么太強的核心競爭力和壁壘，因此沒有出現其他并購容易出現的文化沖突。同時小股東持股比例較高，也規避了一些利益沖突。這種不需要時間積累的簡單行業，未來的可持續性，需要我們仔細思考，認真判斷。

本案將原有幾十億市值的小企業，一下子推到了200-400億中型上市公司的舞臺上。公司擁有了更多的資源和能力，而利用這些資源做了一些大宗商品的投資行為，利弊如何，還需檢驗。