我們認為，元宇宙將是繼移動互聯網之后下一次20 年量級的創新巨浪，但當前仍處于早期概念和營銷階段。回望過去十幾年，智能手機的普及掀起移動互聯網浪潮，全球用戶數激增，帶來了ToC 互聯網成長和ToB 產業數字化萌芽；展望未來，下一代智能終端和元宇宙將進一步拓展人類的數字化能力，帶來用戶時長的持續提升，驅動產業數字化的蓬勃發展，最終實現人類的數字化生存。

    　　元宇宙不是對現實生活的替代，而是現實世界的映射和補充，有機會成為提升生產力的效率工具。元宇宙是不能被低估的未來趨勢，對于iPhone 和移動互聯網的復盤將有助于尋找元宇宙的主題投資機會和長期投資機遇。

    　　 元宇宙為什么在2021 年破圈？資本市場對元宇宙概念的關注源于Roblox 和Meta。Roblox 是第一家把元宇宙寫入招股書的公司，2021 年3 月登陸紐交所，上市首日市值大漲54%。2021 年10 月Facebook 正式更名為Meta，掀起全球關注高潮。微軟、英偉達、騰訊、百度、網易等公司跟進。自元宇宙1992 年在《雪崩》中首次被提及，近30 年后，資本市場再度集中關注的原因到底是什么？

    　　我們認為，AI 和視覺技術持續進步、成本下行是最核心的原因。2016 年至今，全球算力總規模復合增速約32%，中國算力復合增速約44%，中國智能算力占比從3%提升至41%，全球單AI 芯片算力提升182 倍，部分領域AI 訓練成本下降90%以上，模型訓練時間顯著下降，AI 在機器視覺和NLP 領域的表現接近或超過人類水平。人工智能技術的發展，使得人們對于元宇宙的期待成為可能。

    　　 元宇宙到底解決什么問題？我們認為元宇宙是互聯網的延伸，將提升人類的數字化水平，提升認知和決策的效率，從而提升生產力。智能手機降低用戶上網的硬件門檻，移動互聯網顯著提升用戶規模；下一代科技硬件將使得人們更便利地穿梭于網絡和現實世界，預計元宇宙將顯著提升用戶的在線時長，提升工作效率和娛樂體驗。2007 年蘋果iPhone 拉開移動互聯網大幕，當前智能手機已成長為年銷13.5 億部的市場，全球互聯網人口高達46 億；中國互聯網人口超10億，普及率達71.6%。2020 年，中國數字經濟核心產業增加值占GDP 比重7.8%，預計2025 年占比將達10%。當前，中國互聯網用戶日均上網時長約5 小時，互聯網行為涵蓋社交、視頻和直播、網購等，預計未來元宇宙將通過AI 和視覺技術，幫助提升工作效率、改善體驗，使得用戶在網時長持續顯著提升，影響更廣泛的工作和娛樂領域。元宇宙將引領未來20 年的全球科技浪潮，成為人類數字化生存的路上最重要的工具，也是科技系統化創新的載體和前沿。

    　　 元宇宙會如何發展？我們判斷，元宇宙的終局是人類基于下一代科技硬件的數字化生存，3D 數字世界對物理世界的復刻和相互影響。在終局圖景下，下一代科技硬件可以類比iPhone，元宇宙平臺公司可以類比當前的互聯網巨頭，但規模和外延更大。受制于當前的技術進展，元宇宙的終局距離我們依然遙遠，可能需要20-30 年，甚至更久的時間。未來3-5 年，預計元宇宙發展將沿著三條主線展開：1）基于手機和PC 的內容創新：游戲公司、視頻公司以及新業態公司將是創新主力，探索數字孿生、開放世界游戲、虛擬人、3D 社交、3D 會議等領域；2）VR/AR 等下一代科技硬件漸進式成長：VR 年銷量從1100 萬臺（2021）向5000 萬臺（2025）跨越，游戲、影視等應用和內容進入發展初期，但VR 年銷量能否過億，還需要看光學、顯示、交互、數據傳輸、電池儲能等硬件技術領域是否有顯著突破；3）元宇宙與智能汽車等計算平臺融合：自動駕駛需求驅動智能汽車算力顯著提升，車上空間提供良好的封閉應用場景，蔚小理等造車新勢力開始在產品中融合VR 和元宇宙應用。我們判斷未來2-3 年是元宇宙上車的探索期。

    　　 元宇宙帶來的投資機遇？長期推薦高壁壘領域，重視VR 硬件產業鏈，關注應用和內容端。1）高壁壘龍頭公司：在高性能GPU 領域，英偉達等公司具有較強競爭優勢，國產GPU 公司值得關注；在圖形渲染領域，Epic Games 的Unreal虛幻引擎具有顯著的先發和領先優勢，Unity 亦不可小視。2）VR/AR 硬件及產業鏈：未來5 年，VR/AR 硬件年銷量有望成長至5000 萬臺，如果硬件技術進一步突破，中長期銷量規模上億可期，目前仍處于硬件和內容探索期。Meta 的Quest 產品具有先發優勢，索尼、字節跳動Pico、NOLO、蘋果擬上市VR 產品等亦值得關注。3）ToC 端內容先行：基于現有硬件載體，利用AI+視覺技術，實現內容和服務突破，互聯網巨頭和傳統內容公司探索游戲、視頻、直播、客服等領域的內容和服務升級，數字人、動作捕捉等技術開始應用，Meta、Roblox、騰訊、字節跳動、百度等公司值得關注。4）ToB 端數字孿生技術發展：傳統千行百業的數字化，以數字孿生為基礎，進行模擬以降低成本，提升研發和管理效率。

    　　 風險因素：VR 硬件和基礎技術進展顯著低于預期的風險；下一代硬件平臺爆款出現的進程低于預期的風險；元宇宙早期產品盈利能力和長期競爭力的不確定性；技術創新和新技術路線可能帶來的行業變革；各國對元宇宙政策和監管的不確定性等。

    　　 投資建議：我們判斷，元宇宙將引領未來20 年的科技浪潮，帶來中長期持續且廣泛的投資機會，但受制于技術和硬件進展，中短期仍以主題性投資機會為主。

    　　我們建議在全球范圍長期關注真正具有核心競爭優勢的龍頭公司，如：英偉達、騰訊、Unity、Roblox、Meta、蘋果、微軟、百度等。另一方面，在A 股和港股市場上亦有多家公司宣布涉足元宇宙領域，這些公司中可能成長出未來的新龍頭，但亦需要經歷時間和周期的考驗。在一級市場上，與元宇宙高度相關的公司亦值得重點關注。我們梳理了美股、A 股、港股和一級市場相關公司，供投資人參考。