近期，上市公司中持股份公布了2022年年報。收入14.35億，同比下降1.83%，歸母利潤1.20億，同比下降26.73%。

　　外行看熱鬧，內行看門道。企業做得好不好，不能只看一年業績，要結合環保行業大背景看，要結合企業的生命周期看。歷史都已經過去，我們需要的是對未來的判斷。

王室多難，維其棘矣

　　1、疫情與宏觀增速放緩疊加

　　過去三年，全國都遭受到疫情影響，環保行業以投資為主，政府為主要客戶，三年疫情對整個投資造成了巨大的破壞，很多項目都推遲了，同時政府經濟也受疫情影響，相應的付款有所延遲。這就導致整個行業增速不再，賬期延長，體現的是收入下降，減值增加，利潤下滑。

　　我們閱讀了大量的上市公司年報，發現幾乎所有環保上市公司都受到了疫情的巨大影響，好一點的收入維持或者微漲，只有極少數的小公司收入利潤上漲。當然，我們一定要謹慎對待那些以疫情為借口，實則是自身出現問題的企業。

　　中持股份營業收入基本持平，利潤下滑都在合理范圍之內。一個是運營企業的上游開工不足，一個是自身開工建設不足，另外應收賬款減值較多。這三個因素都相對客觀，影響也在合理范圍內，疫情期間相比同行，表現得是相當不錯的。

　　2、行業周期下行，環保企業暴雷

　　環保行業還受到了行業周期影響，環保行業過去以增量市場為主，慢慢進入存量市場，即新增項目減少，存量運營項目增多。對于大型環保企業而言，工程收入大幅減少，運營收入大幅提升，成熟的環保企業體現的應當是凈資產收益率穩定，收入下降，毛利提升，利潤穩定的局面。

　　PS：有專家指出，行業上行下行未必是周期，見地深刻，值得品味。

　　同時環保行業還受到過去一段時間的政府3P項目影響，尤其是沒有明確付費來源的項目影響，很多企業受到這個影響，出現了一部分壞賬，不同企業影響有大有小，但很少有環保企業能不受影響。

　　環保行業還受到信貸市場的影響，過去投資推動，目前資金緊張，部分環保企業暴雷，債權融資難度加大，節奏變化，對部分環保企業同樣造成影響。

　　在上述行業趨勢下，環保企業即受到宏觀經濟，疫情影響，同時也受到過去商業模式的影響，有的企業破產重組，有的大幅虧損。受到商業模式影響小的同樣也會吃掉一部分正常經營利潤，體現為維持或者下滑。

　　從中持股份的表現看，公司可能也涉及少量的3P項目，但影響不大，同時公司通過定增，有效的降低了資產負債率，不存在重大財務風險，為企業的進一步發展打下了堅實的基礎。

　　我們要結合上述兩個背景來判斷企業的成長，我們認為宏觀經濟放緩是持續的，而疫情的影響則是不可持續的因素。環保行業的商業模式問題過去是存在的，但未來這種風險會消除。存量風向對不同企業有不同的影響，有的已經化解掉，有的沒有化解，還在發酵。

　　我們評價一個企業，要從這些背景上看歷史，然后根據歷史趨勢判斷未來。

　　3、企業高速發展，風險累積與消化，迭代成長。

　　同時我們也要看一個企業的成長階段，我們一般把環保企業分幾個階段：1)未上市的中小企業;2)上市后融了一筆資，如何做大;3)做大了如何坐穩;4)坐穩了如何跨到新的一個門檻。

　　不同階段有不同的使命，每一次融資本質上都是一個臺階，都需要一段時間的消化。

　　從上市公司角度看，上市后能否把資金轉換成收入和資產規模很重要;轉換成規模后，能否穩住這個規模同樣重要;穩住規模后，能否進一步提升。小企業上市，上市后做成規模，做成規模后提升質量，三個臺階，都需要逐一跨越。

　　我們所說的臺階，并不是線性，而且階段性的，每個階段都有高速增長，以及一定的平臺盤整。

　　從中持的發展看，企業正在經歷平臺周期。

　　第一階段，2014-2016年，是初創階段，企業通過引進投資者，在傳統水務行業中獲得了一定的規模體量，完成了上市。

　　第二階段，2017-2019年，上市后高歌猛進，公司充分的利用了資本市場與行業的優勢，快速增長，擴張了公司的規模和體量。然而在這個階段也留下了一些隱患。

　　公司進入第三個階段2020-2022年，平臺調整期。這個平臺期同時又面臨行業拐點，同行暴雷，疫情三重疊加，很多企業都在這個階段出現了重大問題。比如碧水源，啟迪環境，東方園林，博天等同行分別出現業績大幅下滑，巨額虧損，公司破產重組等。即便巨頭如北控、光大、首創，一樣也收入增長放緩，利潤開始出現下滑，整個行業都出現了巨大的危機。

　　而在三重風險之下，中持依靠歷史的優質資產積淀，自身的精細化管理，以及十分及時的引進戰略股東，完美的化解了風險，并迎來了新的發展機遇，十分難能可貴。

　　中持的主業是傳統水務，雖然也有BOT，水環境治理等工程業務，但整體占比不高，自身工程利潤吃的不多，管理上比較精細化，因此在潮水來到之后，能夠相對較好的應付。

　　同時中持在關鍵時候當機立斷，未雨綢繆的引進三峽作為股東，堪稱點睛之筆，體現了許總對行業的深刻理解和認知。當時中持經營正常，風險不大，股價低迷，這個時候中持股東以較低的價格，附帶苛刻條件的情況下(對賭，放棄控股權)引進了三峽資本，今天看來是十分正確的。

　　如果沒有三峽引進，后續的發展可能會遇到瓶頸，更重要的是，企業的資產負債率十分緊繃，已經沒有了發展空間，而三年三重風險可能就會直接把企業打回原形，需要重頭再來，這個風險是不可承受。但當時卻有十分不明顯，雖然是灰犀牛，但能意識到，并做出決策，十分難得。運籌帷幄，決勝千里。

　　三峽作為央企資本，戰略視野開闊，同時資本運作能力很強，我跟其團隊多次接觸，十分佩服。是環保市場難得的高手，冷靜專業。以低價參股中持，獲得未來的大好發展前景，同時還能實現更多戰略目的，是國企改革，國企投資的經典之戰，教科書一樣的案例。

　　企業的發展都是階段性的，遇到困難頂得過去，就能迎來新的發展機遇。

　　中持在過去三年沒崩盤，不掉隊，基本面保持良好。隨著競爭對手的不斷出局，公司有了更大的想象空間。

出車彭彭，旂旐央央

　　1、股東結構優化，想象空間巨大

　　民營企業向混改企業靠攏，未來不排除進一步變化。公司目前的股權結構三峽和中持持股比例差不多，董事會各占三席。這種結構合作好了，就是經典，合作不好，就是風險。如何判斷是風險還是經典，我們需要對企業有深刻的理解。

　　中持股份的團隊并不是草根好漢，而是一群高級知識分子，因此對大勢的判斷，對融合方面要比草根企業家更有優勢，許多團隊成員又是股東，又是職業經理人，能夠更好的適應各種文化。

　　三峽是大型資產公司，近年來大局進軍環保，戰略堅定，節奏把握得十分的好。三峽參股控股多家環保企業，與原有企業并未出現什么重大沖突，格局很高。另外三峽布局慢慢成型后，正在不斷收口，中持未來很可能成為三峽發展的一個重要平臺，資產整合平臺。百億資產注入，并非空穴來風。

　　對于三峽而言，最好能找到一個具備一定素質，有優秀管理能力，資本運作能力的團隊，來運作環保資產，然后不斷整合擴張，形成規模。三峽對中持的期待絕不是一個普通的上市公司，也不是以北控首創為對手，一定是奔著中國的蘇伊士威立雅，甚至是是市場獨大的壟斷企業。

　　2、團隊執行能力強，素質高

　　我們發現公司的團隊已經逐步完成新老交替，原來班子許總和邵總已經逐步退出，新班子張翼飛和喻正欣正是當打之年，同時也有三峽的年輕干部加入。經驗豐富，年富力強，前景可期。

　　我們可以仔細看看中持披露的各種年報報告，公眾號各種文章，我們能看到的是一個不斷思考，追求完美，不斷迭代的團隊。團隊好壞并非無跡可尋，細節上能見到一些內容。我們看了大量年報，就發現許多公司對中小股東極其敷衍，回答問題跟還不如AI機器人，年報，年會開得重復枯燥。企業好不好要比較，中持在這方面確實做得很好。中持一直披露一些內部的戰略思考，年度總結，值得學習和耐心品讀。

　　過去三年，公司一直不懈努力，終將贏得云開見月明。

　　3、資產結構風險消除，打開未來發展空間

　　中持是個相對重資產的公司，又不是完全重資產。我們需要根據企業資產類型來確定合適的資產負債率。中持的長期資產比重不高，因此資產負債率不宜過高，60%算是紅線，超過60%即存在一定的風險，超過70%可能就有巨大風險。

　　我們看到中持的資產負債率在2018-2021年一直比較高，都超過60%。我們在結合流動比率看，公司在這四年的流動負債大于流動資產，存在一定的短債長投現象。資產負債率比較高，同時短債長投，我們認為在2022年，三峽定增之前，中持的財務結構都是有風險的。這些也之前提到的英明戰略決定的核心依據。

　　而2022年之后，公司的資產負債率回歸到60%左右，同時資產結構有了較大的調整，流動比例由低于1，變成了1.38，實際上公司可以進一步投資了，長期資產增加后，也可以加大融資力度，資產負債率也有了一定的空間。

　　2022年之前幾年都是消化歷史成長包袱，而今企業至少有10億以上的資金，可以進行20億的項目的投資，擴張通道進一步打開。同時三峽資金雄厚，不排除進一步增資的可能，未來資產整合的想象力也非常大。

　　環保行業企業的資產結構十分重要，我們看到大量的傳統環保企業，資產負債率都很高，流動比例低于1，實際上是失去了進一步發展的空間了。而真正資產結構良好，具有想象空間的環保企業并不多。

　　另外值得一提的是中持的存量資產質量還是相對不錯的。公司大約15億左右的長期資產，運營收入達到6億左右，毛利達到2億左右，不到10年能收回本金，這說明資產大都進入運營狀態，且盈利能力不錯。而我們最近看到另一家大型環保水務公司，長期資產400億以上，運營毛利不足10億，相當于40年才能收回本金。對比看，中持的資產盈利質量就很高了。

　　環保行業要想有規模，就得重資產，如果只是依賴技術和產品，規模很難做上去。

　　4、業務訂單充足，合同簽約歷史新高

　　2022 年 5 月 26 日，公司與長江環保集團簽署《業務合作協議》，本次是雙方在前期工作的基礎上，總結合作經驗，細化落實合作保障機制。《業務合作協議》的簽訂，明確了公司作為長江環保集團的技術支撐創新平臺和項目實施協助平臺的定位， 將進一步推進戰略合作項目落地，實現三年合作項目投資總額不少于人民幣 50 億元的預期合作目標。

　　上述分析都是基于合作假設，可能會碰到諸多問題，也有可能無法落地。我們不把當成確定的增量，當成企業增長的一種可能就好。中持未來一部分要靠自身增長，一部分靠股東支持，如果目標是奔著年收入30億的目標去做，還是很有機會的。

　　公司2022年披露報告期內累計新簽項目數量 28個，金額 157,088.51 萬元人民幣。在手訂單總金額 124,493.97 萬元人民幣。其中，已簽訂合同但尚未開工項目金額 57,716.83 萬元人民幣，在建項目中未完工部分金額 66,777.13 萬元人民幣。

　　隨著疫情放開，公司會迎來一波小的收入增長高潮，進入2023年后，公司陸續披露新的項目中標，前景還是相對看好的。短期業績高漲，概率很高。

春日遲遲，卉木萋萋

　　任何一個企業的成長都是基于宏觀環境、歷史積淀、以及當下的執行能力。我們分析了宏觀環境，環保行業進入新時代;中持儲備了足夠的彈藥，蓄勢待發，但這些并不能確保未來一定成功。公司仍面臨巨大的風險和挑戰，需要管理層砥礪前行，勇于面對風險，擁抱不確定性。

　　以下三點既是風險，又是挑戰，我們拭目以待!

　　風險與挑戰之一：宏觀經濟增速放緩，傳統投資驅動模式沒落

　　環保行業包括國內業務，一部分國外業務。主要是國內業務，國外過去也是以東南亞等發展中國家為主，目前看受到影響不大。

　　國內宏觀經濟可能會有壓力，但環保投資本身具有基礎設施投資屬性，屬于政府投資的一個重要領域，從國家鼓勵環保專項債、REITS等角度看，環保行業是很好的抗周期行業。

　　過去一段疫情，正常的環保行業影響不大，許多項目都有保底。另外疫情期間，運營項目都是正常的，同時有些特殊的環保企業如環衛等還有大額補貼，利潤不降反升。疫情的不利影響一個是開工建設放緩，一個是政府支付能力變弱。

　　從未來看，新領域一定還是有投資需求，政府的資金相對要比其他類型更加靠譜。過去的舊模式可能會受到一定的影響，但新模式下，還是同樣有機會。整體上看，宏觀影響相互對沖，對環保影響不大。但是商業模式要不斷創新，才可能有大的發展。

　　中持一直在不斷探索新的商業模式，包括合適的推出了ROT，建設了概念廠，都是具有一定的創新意識的。能否判斷清楚大方向，對未來產業需求，能否有精準判斷，公司也要加大對未來方向的研發力度，戰略領先非常重要。能夠從工程運營向產品技術轉型，對管理層是個巨大挑戰。

　　風險與挑戰之二：環保行業的下行時間漫長，變化多端。

　　環保行業周期下行主要是增量市場需求放緩造成的，同時大量高增長企業暴雷，也給行業帶來了巨大的沖擊。雖然每一家收入利潤大幅下滑的企業都把責任歸結為疫情，但實踐中很多并非如此。

　　我們對環保行業歷史的觀察認為，未來環保行業空間依舊很大，只是模式會不斷變化。由建設新項目到整合舊資產轉型，由營銷向技術轉型，由粗放向內卷轉型這些都是大趨勢。

　　環保行業的定義本身就具備很大延展性，外延范圍很廣，除了污染治理，還跟基礎設施建設，水利工程，環境建設等密切相關，會不斷衍生出新的產品。過去的流域治理、農村環境、有機垃圾、危廢等都是新增的大市場，未來同樣會出現各種新形勢的市場。至于老企業家們能否適應，是另一個問題，他們不適應不代表行業沒機會。

　　我們認為墨守成規的環保企業，一定面臨下行挑戰，勇于創新的企業，未來空間更大。

　　中持的業務基礎還是污水處理行業，但公司不斷創新，新的模式，新的產品，新的方向都有突破，目前看，動作有，效果有，已經有了領先的態勢，實現引領行業也是可以期待的。

　　風險與挑戰之三：企業自身戰略、管理、資本運作能否與時俱進

　　除上述宏觀行業風險外，企業自身風險是能否健康發展的最大問題。企業本身常見的問題包括企業戰略選擇方向失誤，細分業務天花板太低，行業競爭積累，行業過去不成熟等，這些都會給企業帶來風險。

　　企業自身的管理能否跟得上企業的發展，三項費用比例控制得如何，費用率能否持續穩定下降。

　　最后就是企業資本運作的水平如何，能否利用資本推動企業發展，能否利用資本建立核心優勢，能否利用資本度過周期性困難，這些都對企業構成了巨大的挑戰。中持過去的資本運作整體還算不錯，收購南資，引進三峽，都做的不錯，不過距離良好的協同效應依然有空間，也需要更好的利用資本市場。

　　“春日遲遲，卉木萋萋。倉庚喈喈，采蘩祁祁。”