本文要點
◆ 政策+商業模式+技術，三大核心要素已齊備，2017年水環境治理進入高峰期。水環境環境治理是一項系統性工程，也是生態理念的先行示范。“河長制”是一項有效的行政手段，以水質指標進行政績考核，也可與PPP績效付費體系有機結合，當前，“河長制+ PPP+水專項”要素齊備，萬億市場正在釋放。
◆ PPP項目收益率參考標準有差別，合同中應強化利率風險承擔方式。當前有關部門對PPP項目僅存在5%-8%收益率指引，但具體項目的設定仍需結合行業技術經濟特點、PPP具體運作方式和潛在投資風險等因素綜合考慮。當前由于部分地方政府方較為強勢以及投標競爭，項目收益率逐漸被壓低。在利率上行趨勢下，企業融資成本增加，而PPP項目周期長，對利率風險造成的損失并不十分明確，未來在合同中應注明如何承擔或采取調價措施。當前，行業專家也建議設立PPP項目基準收益率，對使用者付費類項目，長期貸款基準利率基礎上加2-3%風險收益率，政府購買服務或政府付費類項目，金融市場上無風險收益率再加上2-3%風險收益率，未來政策完善值得期待。
◆PPP基金+專項債+ABS打通PPP全生命周期，綠債等方式開辟融資新途徑。定增新規導致其市場規模及增速將出現下滑，其他融資方式將可能成為未來環保板塊的選擇，在多種融資方式下，低成本是關鍵。PPP基金有效的促進了項目發起階段的資金配置;PPP項目專項債的發行可極大支持項目建設期的融資需求，解決PPP項目進入問題;PPP資產證券化可解決投資者退出需求，二者將形成前端+后端有效互補。“PPP基金+專項債+ABS”打通PPP全生命周期、降低 PPP項目的融資成本，也有利于化解地方政府的債務問題。專門針對綠色項目，我國2016年開始發行綠色債，占比最多的綠色金融債中，有77%具有成本優勢，綠色公司債中具有成本優勢的更是占到91%，未來綠色概念的債券融資有望成為環保公司一種新的融資方式。
◆ 國資背景公司融資成本優勢明顯，水環境板塊集中度呈現增加趨勢。我們針對從事水環境板塊的公司融資成本進行了分析(2016年發債成本比較)，央企在融資規模及發債成本上具有明顯優勢，如如葛洲壩可將利差維持在較低水平，而具有國資背景的綜合性水務公司如北控水務和部分地方性國企亦可達到相對較低水平，民營企業包括園林類公司及地方型、技術型水處理公司融資成本相對較高。因此，我們認為，如果利率長期維持在較高位置，對國資背景公司是利好，行業集中度將逐漸呈現增加趨勢。而對于民營企業而言，可以采取的策略是，發揮區位優勢，或技術、運營、生態維護等專項優勢來獲取訂單或采取聯合體方式共同獲取訂單。
報告正文：
1、2017年水環境治理進入高峰期
1.1、“水十條”約4.6萬億投資總需求
2015年4月，國務院印發了《水污染防治計劃》，即“水十條”。提出到2020年，要完成工業污染防治、城鎮生活污染治理、農業農村污染防治、船舶港口污染控制等項目。
u 依據環保部環境規劃院科研論文闡述，投資單價和工程任務量兩個參數初步估算，完成《水十條》需投資4.6萬億。以“水十條”準備工作為主的2015年，2016年是大規模實質性推動的第一個整年，預計2017-2018年將是投資爆發之年，釋放總投資為2萬億。
采用投入產出模型，模擬得出“水十條”通過加大治污投資將帶動環保產業產出增長約1.9萬億元。其中直接購買環保產業產品和服務約1.4萬億，間接帶動環保產業產出增5063.4億元。
直接效益：表示由于《水十條》投資增加最終需求為環保產業本身所帶來的總產出的增加。
間接效益：表示由于《水十條》投資增加最終需求后，引起中間投入部門的總產出增加，為環保產業提供間接支持。
水污染防治專業設備制造業影響最大，直接貢獻為0.42萬億，間接貢獻0.11萬億。
“河長制+ PPP+水專項”推動行業發展的三要素不斷完善助力行業發展，行業爆發條件已完備。
不同以往，“河長制”是黨政“一把手”的問責機制。
“老大難老大難，老大重視就不難”。“河長制”并非是新政策，但黨政“一把手”責任制則是新的制度要求，治水要“首長負責、部門共治”。2016年12月11日，中共中央國務院發布的“河長制”是深化體制改革的一環，習主席在2017年新年致辭中，也著重提到該制度的有效落實的重要性，而且“河長制”又是專門針對水環境治理的制度。
因此，政策的要求、制度的完備是推動水環境治理行業爆發的核心因素。
在當前生態文明理念下，面對系統性的環境問題，行政管理手段更應與治理措施排在同一高度。但我們必須清楚的認識到，水環境治理，并應只是清理河道、公園綠化、建設污水處理廠就能解決的問題，在明確了保護對象、保護目標以后，截污控源、流域功能分區、水生態監管等行政管理手段必須跟進，強調單一手段會使運營存在風險隱憂。
不同以往，新階段PPP融資模式和水環境治理都經歷了準備和醞釀期
PPP融資模式推動水環境治理行業爆發的首要助推因素。
水環境項目既是“生態環境理念”的先行者，又是“投資體量大、政府評價及付費機制占主導”，這兩點正好與現階段PPP項目特點有效的契合。水環境治理及配套工程需要資金和專業力量，這些是政府希望社會資本或專業機構承擔的，同時水質作為水環境治理的評價指標易獲取和標準化，也符合政府購買服務的運營績效評價指引。因此，在環保領域，水環境治理是運用PPP模式的重要領域。
不同以往，技術及治理經驗較為成熟，并非摸著石頭過河。
技術及治理經驗的成熟推動水環境治理行業爆發的又一助推因素。
在技術儲備上，2015年，《水專項技術匯編》發布，涵蓋水專項下設的湖泊、河流、城市、飲用水、監控預警和政策六大水污染防治主題各類核心技術，當前標準下，水環境治理基本不會因為技術導致實施阻礙，單位成本也在可接受范圍。
在治理經驗上，例如“滇池”經過20多年的治理，形成的“六大工程”、“水循環系統”及“規劃控制分區”等多個成熟經驗，均可以借鑒到各類流域治理中。
2、項目收益率和融資成本影響水環境PPP項目落地
任何一條產業鏈，只有每個環節都有利可圖，那么這個鏈條才能有效的運轉起來。關注PPP項目收益率和企業融資成本才能更好地分析PPP項目整體運轉的路徑和問題。
2.1、PPP收益率參考標準有差別，合同中應強化利率風險承擔方式
在實際項目操作中，PPP項目收益率的基準值或合理取值問題，無疑是社會資本方作出投資決策時的重要依據，是其關注的核心問題之一。對政府來說，也是研究策劃PPP項目、制定PPP項目實施方案時要確定的重點內容，是政府為PPP項目配置相關投融資政策的重要依據。
當前有關部門對PPP項目僅存在5%-8%收益率指引，當前由于部分地方政府方較為強勢以及投標競爭，項目收益率逐漸被壓低。
當前在利率上行趨勢下，企業融資成本增加，而PPP項目周期長，目前的PPP合同，對利率風險造成的損失承擔機制并不十分明確，未來在合同中應注明如何承擔或采取調價措施。影響PPP項目收益率的因素也較多。
根據PPP項目支付方式考慮：
當前，行業專家建議設立PPP項目基準收益率，根據PPP項目支付方式考慮。對使用者付費類項目，長期貸款基準利率基礎上加2-3%風險收益率，政府購買服務或政府付費類項目，金融市場上無風險收益率再加上2-3%風險收益率，未來政策完善值得期待。
即使有關部門發布了PPP項目的基準投資收益率，具體項目合理的項目收益率設定仍然要結合行業技術經濟特點、PPP具體運作方式和社會資本方承擔的潛在投資風險等因素綜合考慮，根據合同，具體案例具體分析。
根據PPP項目所在行業及項目期限考慮：
不同行業領域的PPP項目，投資回報率會有所不同;同行業領域的PPP項目，如果選擇的PPP運作方式不同，社會資本方承擔的風險不同，投資回報率理應有所不同。
《全國PPP市場競爭態勢分析》根據中國政府采購網以及各省政府采購網上的信息，對2014年1月1日至2016年8月28日，PPP分行業投資回報率的統計。
PPP項目同行業中的競爭愈發激烈，回報條件也愈發苛刻，PPP項目收益率相應便有了下降的趨勢。PPP模式本質上建立的是民事主體之間的平等合作關系，并不反對社會資本通過與政府合作來獲得合理利潤。整體看，國家政策鼓勵與扶持的行業，政策性融資途徑較多，如環保、養老行業PPP項目收益率具有一定優勢。
2.2、企業融資多樣，低成本融資是關鍵
資本是維持企業運作和發展的根本，只有具備足夠的資金支持，企業才能獲取足夠的發展空間。上市公司融資是十分普遍且必要的。目前上市公司普遍使用的再融資方式有兩權益類和債務類：前者包括增發、配股等，后者包括發行各類公司債券、可轉換債券、可交換債等。
在核準制框架下，幾種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監會審核、發行人和主承銷商確定發行規模、發行方式和發行價格、證監會核準等證券發行制度。
2.2.1、定增途徑受限，規模將出現下滑
2017年2月17日，證監會修訂了《上市公司非公開發行股票實施細則》。
證監會出臺減持新規，從嚴規范股東減持。2017.5.27證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，針對2016年1月證監會出臺的減持規定進行了補充和完善，細化了增減持比例、強化信息披露、杜絕清倉式減持、減少過橋減持、嚴控大小非減持力度。大宗交易配合減持投機套利或難持續，資金參與上市公司定增的意愿將降低。減持新規規定退出期延長，在一定程度上降低資金流動性，獲利途徑擠壓，未來資金參與定增意愿將下降，也可以視為定增新規的補充。
我們預計未來定增市場規模及增速將出現下滑，其他融資方式將可能成為未來環保板塊的選擇，包括可轉債、優先股等將可能成為未來融資發展的新方向。
2.2.2、債市經歷寒流，發債成本趨勢升高
3月下旬以來，銀監會連續發文劍指銀行各類經營管理中存在的金融風險，監管預期和委外贖回導致利率持續上行，債市正經歷初夏之中的“寒流”。
近期監管層陸續表態監管時間或延長，緩和短期監管預期;近期通脹仍然較低，下半年將再度升高;當前利率上升導致債券融資規模降低，對投資或將形成制約，不利于穩定經濟增長，需要適當補充流動性助力實體經濟。
受利率上行影響，企業發債成本上升，從去年12月至今年 4月，社融中的債券新增融資累計下降 2920 億元(去年同期為 1.95 萬億)，企業發債意愿明顯降低;推遲發行債券金額為 3665 億元(去年同期為 2899 億元)。市場流動性相對緊張，債券發行利率較高，做交易配置盤的機構投資者投資債券的意愿下降。
企業通過債券直接融資的規模明顯降低，對基建投資和制造業投資將形成一定制約，不利于穩定經濟增長，需要適當補充流動性助力實體經濟。
2.2.3、銀行貸款層面，大型企業依舊占據成本優勢
不同銀行對不同類型企業的貸款利率上下浮動情況各異，目前整體上看，根據當前5年以上人民幣中長期貸款基準利率為4.9%，進一步進行調整。
根據光大環保團隊草根調研了解到：
大型央企業基準利率部分可下浮0-8%;
大型企業就基準利率一般上浮0-10%;
普通的大企業一般上浮10-30%;
中小企業上浮30%-50%也比較常見。
當然需要指出的是：貸款利率是根據最終具體項目一例一議而后依照合同而定。
2.3、PPP基金+專項債+ABS打通PPP全生命周期
PPP融資產品主要分三個階段，發起階段目前主要靠PPP基金，建設期可以依靠企業債和項目專項債融資，運營階段則有PPP資產證券化。
PPP基金有效的促進了項目發起階段的資金配置;PPP項目專項債的發行可極大支持項目建設期的融資需求，解決PPP項目進入問題;PPP資產證券化可解決投資者退出需求，二者將形成前端+后端有效互補。“PPP基金+專項債+ABS”打通PPP全生命周期、降低 PPP項目的融資成本，也有利于化解地方政府的債務問題。
2.3.1、發起階段-PPP基金
2016年《政府工作報告》明確提出，要完善政府和社會資本合作模式，用好1800億元引導基金，至少要落實2-2.5萬億元規模的PPP項目。截至2016年底，通過項目簽約以及在9省區設立省級PPP子基金兩種方式，累計簽約517億元，涉及項目總投資金額約8000億元。
PPP產業基金的特點，一是結構化和杠桿效應。財政部門或其指定機構通常充當劣后級，銀行等金融機構作為優先級。政府出資比例較低，以少量資金撬動金融機構出資，存在著杠桿效應。二是銀行等金融機構通常只作為財務投資人，不參與基金與所投資項目的具體運作，本質上是明股實債。三是兼具非標與類固收的特征，PPP產業基金的投資領域、投資范圍和投資方式不同，很難標準化，但在實踐過程中，由于對項目有嚴格增信要求，回報率通常也有保障，又有類固收的特點。
PPP基金大致可以概括為三種模式：
1. 設立PPP母基金，不另設PPP子基金。
政府發起，委托特定出資平臺與銀行、保險等金融機構及其他出資人共同出資。
2. 既設PPP母基金，也設PPP子基金，子基金資金來源多元化。
首先由省級政府發起設立PPP母基金，母基金出資人為省政府出資平臺、金融機構和其他出資人，一般省政府只出資其中一小部分，基金出資主要來自于銀行、保險、信托等金融機構，有時也會引入特定行業的實體公司參與。
3. 既設PPP母基金，也設PPP子基金，子基金出資全部出自母基金。
PPP母基金的總規模等于各子基金規模的總和，即各子基金的出資全額來自母基金。
2.3.2、建設階段-PPP專項債
4月25日，國家發展改革委正式印發《政府和社會資本合作(PPP)項目專項債券發行指引》。 PPP項目專項債券的發行形式既可以是普通企業債券，也可以是項目收益債券。特別是后者，可以不受社會資本方自身條件的限制，更多關注PPP項目未來現金流。
1. 促進PPP項目的標準化和規范化，提升對投資者的吸引力;
2. 有助于推進PPP項目融資渠道的多元化，逐步降低融資成本;
3. 有助于提供涵蓋PPP項目全生命周期的綜合金融服務，滿足PPP項目差異化融資需求;
4. 有助于促進多層次資本市場的形成，更好發揮金融服務實體經濟的作用。
2.3.3、運營階段-PPP資產證券化
隨著對新一輪PPP模式探索進程的深入，PPP項目資產證券化也于2016.12.21發改委、證監會正式出文試點，并提出四大標準和要求。政策出臺2個多月后，首單新水源PPP落地，可見進程之快。而后報發改委“PPP證券化”項目41單，其中污水垃圾處理項目21單，公路交通項目11單，城市供熱、園區基礎設施、地下綜合管廊、公共停車場等項目7單，能源項目2單。截止到3月底，已經在交易所發行的4單，發行27.14億元。
基礎資產是ABS的基石，而PPP項目的基礎資產也具有一定的特點，同時在后續實施的順序及難易度上來講依次為：收益權資產、債權資產及股權資產。目前，央行及財政部正推出的銀行間PPP項目信貸資產證券化相關政策。同時，發改委正在研究在PPP項目中引入類REITs方式，以各個投資方作為發起人，開辟以股權收益權作為基礎資產進行資產證券化，從真正意義上的解決股權各方的退出問題的有效方式。
PPP存在明顯的投資回收期長、資本流動性不足、收益率較低等問題。鑒于國家大力PPP項目，為了加快項目落地以支持國家經濟建設。從資本運作的角度，推動資產證券化成為實現PPP項目建設首輪融資后再融資和退出的金融工具，有望形成基礎設施建設的經典融資模式。
2.4、綠色債券低成本融資利好環保行業
在“十三五規劃”中，“大力發展綠色金融和普惠金融”被首次提出，并將其作為未來金融體系創新中的重要一環。可以說，綠色金融已上升為國家級的戰略目標和發展規劃，眾多學者和投資者都嗅到了其中隱藏的巨大發展機遇。
目前我國發行的綠色債券券種主要為金融債，占比達到79.2%。這主要因為我國綠色金融體系也是從銀行體系率先推進，與國際上比較一致，銀行等金融機構具有較豐富經驗。公司債和企業債在非金融債中發行較多，但占比上仍和金融債差距很大。
公司債和企業債作為企業直接的融資方式投入綠色項目中，預計占比會在今后兩年迎來快速增長，這也為發行主體的評級和評估提出更高要求。
通過對我國發行綠色債券成本優勢的統計，四種券種的綠色債券中，具有成本優勢的只數占各券種總數的比例均在50%以上。所有綠色債券中，具有成本優勢的只數占到76.7%，在四分之三以上。我國綠色債券中占比最多的金融債中，有77%具有成本優勢，公司債中具有成本優勢的更是占到91%。
債券的發行利率，直接反映了債券的風險高低。綠色債券發行利率普遍低于其他債券，且排除期限、類別、評級的影響因素，說明綠色概念的債券融資工具確實具有成本的優勢和較低的風險。
2.5、具有國資背景的企業具有明顯的融資優勢
我們針對從事水環境板塊的公司融資成本進行了分析，央企在融資規模及發債成本上具有明顯優勢。通過將2016年發債成本與當期同期國債收益率進行對比發現，如葛洲壩可將利差維持在較低水平。
而具有國資背景的綜合性水務公司如北控水務、首創等的發債成本亦可達到較低的水平。民營的綜合水務公司的發債成本偏高。因此，利率上行因素對具有國資背景的央企和綜合類水務公司影響程度有限，反而對民營企業起到一定的壓制作用，是國資背景的企業具有更強的融資成本優勢。
園林類公司具有較強的工程能力和生態綠化維護能力，但在融資成本方面，并不具備優勢，因此，雖然在水環境、市政公園類項目訂單較為豐厚，但利率上行會在一定程度上對這類公司有一定影響。
針對于規模相對較小具有一定區位優勢的地方性的水務或城投類公司，我們同樣可以發現，有國資背景的地方性公司，發債成本較低，加之區位資源，對地方性項目的攬獲是非常有幫助。
而對于以技術、設備制造見長的公司，至少在融資成本及規模化拿單能力層面上，實際上是處于劣勢，但他們的專業性及運營層面的優勢可能是未來的一個亮點，原因在當前水環境PPP項目市場更多關注于前兩年的建設端，而對未來運營端(后20-30年)，技術、管理、風險意識尚不足。一直以來，相比于跨界央企和園林類公司，這類企業恰好是專業公司從事專業工作，在運營端有豐富經驗，故在水環境系統性工作中，可更多發揮這類優勢，也會占有重要的一席之地。
因此，我們認為，當前如果利率維持在較高位置，在跑馬圈地，規模化訂單獲取方面，對國資背景公司是利好，行業集中度有望提升。
而對于民營企業而言可以發揮區位優勢，水處理技術、運營、生態維護等專項優勢獲取訂單或采取合作方式。
未來項目達到運營期后，綜合性水務公司或專業的水處理公司可以發揮其技術及運營的專業優勢，使未來項目運營穩定，保證后續整體水環境PPP項目的現金流。
