【招商銀行|環保行業】固廢處理將拉動環保行業進入新一輪發展（2019年7月）
2019-08-08 來源：招商銀行研究院
導讀：我國環保領域三大保衛戰有序推進，根據當前推進情況，我們判斷2019年環保行業主要增長點將集中于鋼鐵、焦化行業的超低排放改造，以及生活垃圾焚燒項目的建設，據推測，固廢處理將拉動環保行業進入新一輪發展。
■ 2018年，我國環保領域三大保衛戰有序推進，根據當前推進情況，我們判斷2019年環保行業主要增長點將集中于鋼鐵、焦化行業的超低排放改造，以及生活垃圾焚燒項目的建設。本輪鋼鐵行業超低排放改造計劃于2025年完成80%，未來關注重點為水泥、焦化、平板玻璃、電解鋁、陶瓷、碳素等非電工業行業的超低排放改造計劃；受“十三五”規劃影響，固廢行業關注重點為垃圾焚燒發電行業的產能建設情況；水環境治理關注重點為海河、遼河、黃河、淮河、松花江等流域的治理情況。
■ 2019年第一季度環保行業上市公司營收同增表現呈兩極分化趨勢，固廢增速高達80%，大氣與水環境治理為負增長。2018年環保行業營收同增大幅下滑近25個百分點，2019年第一季度收窄為約14個百分點，意味著行業開始回暖。分領域來看，大氣毛利率大幅反彈回正，或將迎來新一輪營收增速上漲；水環境營收受龍頭表現及工程業務類公司的拖累首次出現負增長，毛利率惡化至3%以下仍不見反彈趨勢；固廢一季度營收同增超過80%，其中焚燒發電板塊的毛利率高達25%以上，且市場缺口較大，在政策支持下將進入一輪行業擴張期。
■ 市民垃圾分類運動將全面提升垃圾發電行業的盈利能力。用干垃圾替代傳統生活垃圾作為焚燒發電的燃料，不但可以降低尾氣處理的成本，還可以增加單位發電的效率，直接提升垃圾焚燒發電行業的盈利水平。濕垃圾鼓勵采用的無氧發酵處理方法，其主要產品為沼氣，或將從供給側拉動我國沼氣發電行業的新一輪發展。
1.2018年環保行業推進情況
2018年6月24日公布的《中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見》提出，我國將全面打響藍天、碧水、凈土三大保衛戰。據《中國生態環境狀況公報》(后簡稱《公報》)披露，2018年我國生態環境治理力度較大，三大戰役各有成效，但整體仍有較大的改善空間。
1.1大氣治理：工業產能改造重心移向鋼鐵
2018年全國338個地級以上城市的PM2.5平均濃度同比下降9.3%；其中，有121個城市環境空氣質量達標，占比35.8%，較上年上漲6.5個百分點；城市平均優良天數比79.3%，較上年上漲1.3個百分點。藍天保衛戰中規定了2020年全國地級及以上城市空氣質量優良天數比率需達到80%以上。目前全國地級及以上城市仍有至少2.55天的改善需求。
工業產能改造方面，今年4月份，生態環境部大氣環境司司長劉炳江曾表示，目前我國在燃煤電廠的超低排放改造進程已經超過80%，接下來將會把改造重心逐步傾斜至鋼鐵行業領域。根據規劃，截至2020年底之前，將推動重點區域企業3.4億噸產能改造，占總目標產能45%；據目前產能分布情況來看，改造任務最多的三個省份分別為河北、江蘇和山東��；結合本輪改造行業特點來看，煉焦行業與工業廠房改造行業或迎來較大市場需求。
圖1：鋼鐵行業超低排放改造兩步走
資料來源：生態環境部，北極星環保網，招商銀行研究院
根據全國工業行業分布情況，未來超低排放改造的重點非電行業分別為鋼鐵、焦化、水泥、平板玻璃、陶瓷、電解鋁及碳素行業。未來關注大氣治理行業的營收需重點關注這七大行業在各區域的超低排放改造推進進程。
汽車排放升級方面，隨著國六指標的推進，汽車尾氣對大氣污染的影響也將逐步降低。當前推進的國六標準可直接對標歐洲第六號排放標準(2013年起施行)，根據規劃，今年7月1日起，以北上廣深為首的大部分一線城市將停止為國五車輛提供新上牌服務，明年7月1日起將范圍擴大至全部城市車輛，后年將擴展至全國范圍。
1.2水環境治理：治理重點為地表水劣V類處理
淡水治理方面，全國1935個地表水質斷面點位中I~III類占比達到71%，較上年上升3.1個百分點；劣V類比例為6.7%，較上年下降1.6個百分點。七大流域、浙閩片河流、西北諸河、西南諸河等流域以及重點水庫湖泊的水質均有不同程度的上升，目前西南、西北諸河的水質為優，長江、珠江流域及浙閩片河流水質良好，黃河、松花江、淮河流域以及太湖與滇池水質輕度污染，海河、遼河流域以及巢湖水質中度污染。
圖2：2018年七大流域和浙閩片河流、西北諸河、西南諸河水質狀況
資料來源：生態環境部，北極星環保網，招商銀行研究院
海洋治理方面，全國近海域水質總體較上年有所改善，目前水質級別為一般，優良(一、二類)海水比例為74.6%，三類為6.7%，四類為3.1%，劣四類為15.6%。目前主要污染指標為無機氮和活性磷酸鹽。
碧水保衛戰中規定了2020年全國地表水一至三類水體比例達到70%以上，劣五類水體比例控制在5%以內，近岸海域水質優良(一、二類)比例達到70%左右。從目前情況來看優良占比目標已基本達成，當前主要問題在于地表水劣V類占比超標1.7個百分點。接下來劣V類水質占比較高的海河與遼河流域，以及污染較重的巢湖水域或將成為水環境重點治理方向；而黃河、淮河、松花江、太湖、滇池等污單體未達標水域也會成為未來重點治理的方向。
1.3固廢與土壤治理：提升垃圾焚燒處理占比為未來政策重心
土壤治理方面，凈土保衛戰為“三大戰役”中推進與評估難度最大的環境改善計劃。計劃制定的2020年需完成指標為受污染耕地安全利用率達到90%左右，污染地塊安全利用率達到90%以上。據中國環境保護產業協會土壤與地下水修復專業委員會發布的《土壤與地下水修復行業發展報告(2018)》披露，目前耕地待治理項目主要集中于我國京津冀地區與兩湖地區；礦山治理項目主要集中于我國西南部地區。
圖3：農田污染項目區域分布
資料來源：中國環境保護產業協會，招商銀行研究院
圖4：礦山治理項目區域分布
資料來源：中國環境保護產業協會，招商銀行研究院
固廢處理方面，據2018年《全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》披露，在2013-2017的5年內，我國固體廢物產生量已降低了近40%，全部減量均為一般工業固體廢物類貢獻，而危險廢物與生活垃圾在幾年內一直呈現高速增長趨勢。
圖5：固廢處理未來市場增長點集中于生活垃圾與危險廢物處理市場
資料來源：生態環境部，招商銀行研究院
我國生活垃圾處理缺口呈現逐年上升趨勢，其根本原因在于處理產能的不足，垃圾的產量增速已經遠高于處理增速。在產能利用率達到84.76%的條件下，2017年的生活垃圾處理率僅有56.83%。
根據“十三五”規劃，2020年我國生活垃圾焚燒占比將達到54%，2017年焚燒占比約為40%，預計2018-2020每年將產生2-4億噸的焚燒需求。在新時期垃圾分類政策推動下，垃圾焚燒行業的處理成本也將大大降低。
圖6：生活垃圾處理率逐年下降
資料來源：生態環境部，招商銀行研究院
圖7：危險廢物處理產能利用率僅有27%
資料來源：生態環境部，招商銀行研究院
截至2017年底，全國危險廢物的核準收集和利用處置能力已經達到了8178 萬噸/年 ，但實際處置量僅為 2252 萬噸/年，產能利用率僅為27.08%；我國危險廢物存在區域禁運限制，導致各區域間過剩或不足產能無法共享，使該行業成為區域寡頭壟斷型行業。目前全國危廢市場空間已達到2000~3000億元，亟待出現一個具有全國產能布局能力的危廢處理龍頭企業，引領行業未來向更加合理化布局的方向發展。
2.2019年一季度環保行業營收增速觸底反彈
根據上市環保公司年報數據，2018年環保行業上市環保公司營收3006億元，同比增長6.64%，為7年來最低水平，比上年同期下滑近25個百分點。
圖8：2018年環保營收同增6.64%(億元)
資料來源：Wind，招商銀行研究院
圖9：2018年除固廢外各領域營收同增均有下滑
資料來源：Wind，招商銀行研究院
從2019年第一季度數據來看，環保行業上市公司營收同比上升7.39%，較前值下滑收窄為14.13個百分點。營收增速下滑的收窄或標志著環保行業市場已出現回暖趨勢。分領域來看，水和大氣治理領域營收均為負增長表現，而固廢處理行業營收增速則高達80%以上，兩極分化趨勢顯現。
圖10：2019一季度環保營收同增7.39%(億元)
資料來源：Wind，招商銀行研究院
圖11：2019一季度環保子領域營收同增兩極分化
資料來源：Wind，招商銀行研究院
2.1大氣治理行業營收增速跌幅放緩
2018年大氣治理行業公司的營收首次出現了近20%的負增長，這與我們此前判斷的大氣治理行業的“告一段落”有關，其表現為火電行業超低排放改造完成超過80%，同時附加2018年冬季限產令取消，限排指標也有所松動等因素，大氣治理行業市場全線承壓；2019年第一季度，受鋼鐵行業超低排放改造的推進影響大氣治理行業得到了第二輪政策驅動支持，營收同增跌勢放緩。
圖12：2018年大氣營收出現負增長(億元)
資料來源：Wind，招商銀行研究院
圖13：2019第一季度大氣營收跌幅放緩(億元)
資料來源：Wind，招商銀行研究院
我們判斷，未來受鋼鐵行業超低排放改造的后續實施影響，大氣治理行業營收增速將會得到持續的提振，驅動力至少會延續至2025年；但同時我們判斷這一驅動的提振力度或將大幅弱于此前火電行業的超低排放改造規劃，因為根據規劃指引，本輪針對鋼鐵行業的改造主要集中于產業流程前端(如煉焦與煉鋼設備的升級改造以及焦爐煤氣與高爐煤氣的凈化工程)，末端尾氣治理的需求放量或將大幅弱于此前的火電行業改造。從事產業流程前端設備升級改造的環保公司將成規劃最大受益者。
圖14：2019年第一季度大氣治理行業毛利率明顯回暖
資料來源：生態環境部，招商銀行研究院
從經營數據上面看， 2018年第四季度大氣治理領域毛利率下滑嚴重，而在2019第一季度出現強勁反彈。四季度毛利率的異常表現或為受此前四季度營收的負增長影響，或與去年年底市場關于限產令放松的誤讀有關。伴隨著限排模式的成熟與非電行業超低排放改造的有序推進，我們判斷未來大氣治理行業的營收也將獲得新的增長動力。
2.2水環境治理行業營收首次出現負增長
與大氣治理行業不同，水處理行業增速的下跌趨勢在第一季度并未出現減緩趨勢，這與行業業務模式以及行業毛利率的持續下滑有關。
圖15：2018年水治理營收同增大幅下降(億元)
資料來源：Wind，招商銀行研究院
圖16：2019第一季度水治理營收負增長(億元)
資料來源：Wind，招商銀行研究院
2019年第一季度，污水處理行業公司營收同比首次出現負增長，較前值降低約8.24個百分點。污水處理行業的營收增速自去年四季度開始就已出現放緩趨勢，2017年底這一增速曾高達37.14%，而2018年底則迅速下滑至4.10%。從毛利率角度來看，污水處理行業毛利率自去年四季度開始急劇惡化至3%的歷史最低水平，至今年一季度尚未出現改善趨勢。
圖17：2019年第一季度水環境治理行業毛利率低至2.57%
資料來源：生態環境部，招商銀行研究院
分業務模式來看，仍有部分企業營收為正增長，主要為運營類及包含運營的綜合業務類公司；而至具體公司來看，我們發現導致今年一季度營收負增長的主要原因在于東方園林及碧水源兩大行業龍頭公司的業績表現不佳。剔除兩大龍頭之后，一季度行業整體營收趨穩，不再為負增長。
圖18：水環境治理工程營收下滑明顯(億元)
資料來源：Wind，招商銀行研究院
圖19：工程類業務在水環境治理中占比較高
資料來源：Wind，招商銀行研究院
水環境治理的兩大主力戰場為污水處理領域(含工業污水、城市污水及鄉村污水治理)與流域治理領域(流域治理與黑臭水體治理)，前者多為運營性項目，后者則以工程項目為主。通過一季度表現可以判斷，目前污水處理行業經營增速穩定，而流域治理行業營收出現收緊。造成這種現象原因或為二者盈利模式的差異性導致：污水處理行業營收通常為使用者付費，擁有較為健康的營收現金流；而流域治理項目通常為BOT、PPP等長周期工程，在融資環境相對收緊的條件下出現暫時性的營收收縮也在意料之中。
水環境治理行業發展的痛點之一，是缺乏不依賴政府的、可持續發展并自給自足的盈利模式。流域治理最大的意義之一在于改善兩岸水土環境，增大耕地區域，但這類間接經濟效益顯然是無法產生直接營收的。除政府直接付費外，目前各相關公司也在積極探索新的營收模式，例如效仿地鐵行業的TOD模式，對河道沿岸土地進行綜合開發(如特效小鎮建設等)從而實現盈利目的。根據我們此前的判斷，未來水環境治理仍將是環保行業最重要的戰場之一，相信隨著模式成熟度的提高以及成功樣本的示范作用，未來水環境治理行業也將迎來新一輪營收增長。
2.3固廢處理行業營收出現爆發式增長
與大氣及水環境治理不同，自2017年起我國固廢領域的營收增速顯著上升。2018年該板塊公司的營收增速高達35.88%，為五年來最高水平。至2019年第一季度，固廢處理行業營收同比增速已高達80.43%。
圖20：2018年固廢營收同增35.9%(億元)
資料來源：Wind，招商銀行研究院
圖21：2019一季度固廢營收同增80.8%(億元)
資料來源：Wind，招商銀行研究院
從行業毛利率來看，固廢處理板塊的上市公司毛利率在2019年第一季度回升至9.44%的較高水平，較去年同期有所下降。由于固體廢物處理板塊不同業務類型的公司之間的盈利能力差異較大，因此需要區別看待。
圖22：2019年第一季度固廢行業毛利率回升至9.44%
資料來源：生態環境部，招商銀行研究院
在我部此前發布的第98期研究報告《環保行業之固廢處理行業篇—— 建議重點布局垃圾焚燒與危廢處理行業》中曾對固廢治理行業中各細分子行業的盈利能力做過詳細梳理，盈利能力由強到弱分別為：危險廢物處理>生活垃圾焚燒發電>生活垃圾無害化處理(填埋等)>生活垃圾清運>生活垃圾再生利用，一般工業固體廢物由于缺乏市場數據，在前期報告中并未對盈利能力做出說明，但通過后期調研后我們判斷其盈利能力與生活垃圾焚燒發電行業相近，低于危險廢物處理行業。
在前期報告中我們指出從事危險廢物處理行業的公司盈利能力最強，龍頭企業毛利率可高達35%以上，凈利率高達15%以上；在我們進一步取證調研之后發現，由于該行業存在區域壟斷特征，部分地區的危廢處理企業毛利率甚至可以高達80%以上，凈利率可高達50%以上，為固廢行業下屬所有子行業中盈利能力中最強。
從事生活垃圾焚燒發電的企業也有較好的盈利表現，大多企業的毛利率可達到25%以上；受“十三五”規劃影響，這一行業的擴張在2020年之前都將會受到強力的政策推動，而根據目前的行業動向及政策方向判斷，正在制定的“十四五”規劃中也將大概率對生活垃圾焚燒占比提出根進一步的要求。
綜合考慮需求缺口、技術壁壘、市場分布等因素，我們判斷固廢處理行業在未來短期內仍將保持較強的盈利水平，不斷吸引新進參與者，固廢行業的營收增速也將獲得較為持久的支撐動力。
3.垃圾分類專題：焚燒發電或成最大贏家
據新華社報道，我國自 2019 年起在全國地級及以上城市全面啟動生活垃圾分類，計劃到 2020 年，46 個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統。2019 年 7 月 1 日，《上海市生活垃圾管理條例》開始執行，標志著上海已經領先全國率先進入了垃圾強制分類時代。
3.1垃圾分類對處理行業的意義大于清運行業
上海市分類政策的強推引發了二級市場的一場狂歡，其中垃圾清運企業“龍馬環衛”的市值在一個月內暴漲了近40億元人民幣，漲幅超過一倍以上。通過營收拆分，我們發現該公司與垃圾分類概念直接相關的業務營收占比總體不到3%。一周過后，隨著市場資本重回理性，龍馬環衛的市值也開始逐步回縮，目前已回吐近21億元市值。
垃圾分類運動本質上是一場針對城市居民生活的素質教育，從目前在上海市的推進情況來看，分類義務已經平攤于全體市民，而受益最多的企業應當為垃圾回收設備制造商，工程、運營等業務目前來看市場空間相對有限。若要了解垃圾分類背后的受益鏈條的走向，就需要了解四大類生活垃圾回收之后最終的去向。可回收物與有害垃圾的處理方式與結果的邏輯相對簡單，下文中我們將重點分析分類處理后的干、濕垃圾對固體廢棄物處理行業的影響。
圖23：濕垃圾回收去向
資料來源：生態環境部，招商銀行研究院
圖24：有害垃圾回收去向
資料來源：生態環境部，招商銀行研究院
圖25：干垃圾回收去向
資料來源：生態環境部，招商銀行研究院
圖26：可回收垃圾回收去向
資料來源：生態環境部，招商銀行研究院
3.2干垃圾作燃料將提高傳統垃圾發電項目的盈利能力
在傳統垃圾焚燒發電項目的成本構成中，尾氣治理成本占比高達約40%；未分類的生活垃圾種類繁雜，且含水量較高，直接丟入焚燒爐中焚燒會降低爐內溫度，而低溫焚燒也正是二噁英(多氯取代的含氧三環芳烴)等有害尾氣成分無法充分分解的主要原因。
根據熱力學計算和實驗驗證，二噁英在800-950℃時會發生氧化反應，分解產生無毒的芳烴。也就是說，減少二噁英的產生，最簡單直接的辦法就是提高垃圾焚燒爐的溫度，使二噁英完全氧化。也就是大家經常提到的“保持焚燒爐內溫度大于850℃，并控制煙氣在爐內停留2秒以上，即可使二噁英完全分解”。但是不論是垃圾焚燒還是垃圾熱解，通常溫度區間為400-750℃。提高反應溫度意味著更高的能耗和更高的設備要求，單靠提高反應溫度來控制二噁英的生成似乎并不是最優的選擇。
相比于以往焚燒發電所使用的生活垃圾，干垃圾擁有熱值更高、排放物成分更可控等優勢；用干垃圾替代傳統垃圾成為垃圾焚燒發電項目的燃料使用，可在不增加額外能耗的前提下有效提升爐內工作溫度，從而降低其尾氣中二噁英等有害氣體含量，在大幅降低尾氣處理成本的同時也提高了單位發電量，直接提升了垃圾焚燒發電項目的盈利能力。
3.3厭氧發酵處理濕垃圾將拉動沼氣發電行業
進入回收通道的濕垃圾的主要歸宿是通過生物處理后成為沼氣、生物柴油等燃料。目前我國主要鼓勵采用的方式為厭氧發酵處理法，其擁有資源回收率高，符合國家政策導向等優勢；同時這類項目對投資的需求也較大，回報周期較長，且技術壁壘也相對較高，在一定程度上限制了行業的發展。
圖27：厭氧發酵濕垃圾處理法相比其他處理方式擁有明顯優勢
資料來源：公開資料整理，招商銀行研究院
當前我國的工業化沼氣的生產原料主要來自于四個方面：畜禽養殖場糞污、工業有機廢水、市政污泥和生活垃圾。上述四類沼氣發電市場的開發目前在我國均處于起步初期，未來市場成長空間較大。
具體來看，畜禽養殖和工業廢水類項目由于經營較為分散，專業運營市場空間較小；市政污泥沼氣多用于污水處理廠自用發電補給或動力補給；這三類市場多以原業主自主投資運營，大規模第三方運營市場空間不大，未來市場將主要集中在設備領域。
以生活垃圾為原材料從事沼氣發電運營的行業，其規�；瘎t相對較高，并已經出現如桑德環境、凱迪電力等上市公司龍頭出現；隨著垃圾分類運動助推濕垃圾產量大幅上漲，沼氣發電行業將獲得更大的原材料市場支持。2017年，我國沼氣發電市場總額為18.12億元人民幣，發電量占比全國總量僅為不到萬分之五，作為清潔能源發電行業之一，沼氣發電未來仍有很大的市場成長空間。
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