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1、全方位發展的國際環保產業霸主

1.1、從水務巨頭到全球資源管理引領者

創造可持續未來，是威立雅的業務核心、堅定使命之所在。

威立雅環境集團（以下簡稱威立雅）是全球 500強企業，主要業務聚焦三大核心板塊：水務、廢棄物和能源。目前公司業務已遍布五大洲，共有超過 17.1萬名員工，是全球的龍頭環保企業。威立雅自 1853 年在法國成立以來（成立時公司名稱為通用水務公司），從經營里昂市的供水業務起步，通過兼并收購的方式不斷擴大其供水業務的服務版圖，同時陸續涉足廢物管理、能源、運輸等多元化行業，目前已成為全球供水和污水處理領域的領導者，專注為市政和工業提供長期外包服務，業務范圍廣泛，涵蓋技術、研發、設計、投融資與運營。

伴隨著氣候變化和生態過渡、人口增長及城市化、技術迭代及數字化、日益嚴苛的環境規則及生活方式的持續改變所帶來的挑戰，公司秉承為世界提供資源的核心理念，通過在水務、廢棄物和能源領域超過 160年的專業經驗，持續提出創新解決方案，提高全球有限自然資源的可持續性，使全球從“資源消耗”理念轉換為“使用-回收”的循環經濟發展方向，威立雅設計并實施了多項解決方案，構建出更有效、更均衡、可持續性更高的社會和經濟增長新模式。

公司及其員工正是以這種方式，通過每一天的努力實現“資源再生 生生不息”的使命。

優秀的公司通常可以吸引長期的機構投資者，如先鋒集團、富蘭克林資源公司、貝萊德、Velo Invest、法國信托投資局、法國興業銀行、挪威央行等全球性投資機構的持股比例均在 2-5%之間，而且持股周期均較長（最早的貝萊德、法國興業銀行于2001年起開始持股公司，較晚的富蘭克林資源于2016年開始持股公司），說明市場對公司的認可程度。

為緩解公司在金融危機期間受到的影響，威立雅在 2012-2015年間果斷采取一系列變革，通過重新關注核心地域和活動、大幅降低債務、引入更簡單綜合有響應的組織模式、開展大量成本節約的項目等方法，逐步緩解公司在成本端的壓力。近年來（2016 至今），公司的發展規劃戰略主要側重于兩個方面：逐步恢復營業收入增長（核心市場上的營業收入增長），以及運營效率的持續改善（更進一步地成本降低），以期取得有盈利并可持續的增長。

（1）核心市場上的營業收入增長主要關注于市政和工業兩大方向，其中市政顧客占比 53%，工業占比 47%，為進一步平衡兩個方向的發展，公司計劃實現市政營業收入增加 2%，工業營業收入增加 5%的目標。

市政方面，公司通過強調差異化策略，并與不同的市政顧客簽訂靈活多變、應其所需的合同模式，作為建設有復原力、吸引力、智慧化及可循環城市的催化劑。

工業方面，公司的主要客戶群體分布在化工石油天然氣、礦業、食品及飲料、制藥及化妝品、危廢等多個領域。為幫助客戶解決運營權、有效最大產出、履行社會與環境責任及降低風險等問題，公司通過提供行業全球解決方案（Veolia Industries Global Solutions，即 VIGS），即由單一的服務提供者為不同工業地點的大范圍活動提供集成化解決方案，意在強調不同種類服務間的運營協同、管理和運營的一致性、業績衡量的獨特性和綜合性、以及最佳范例的可轉換及可復制性，從而實現對客戶的集約化、效率化服務。

（2）運營效率的持續改善即成本的降低。威立雅在 2016 到 2019 間制定了新的效率計劃，在每個國家分別執行并由總部監督，計劃主要關注于采購、組織結構及運營三方面成本的降低。2016到 2018年間，公司實現了 8億歐元的成本節約目標（實際完成 8.02 億歐元，2018年節約成本 3.02億元），同時亦制定了 2019 年 2.2億歐元的成本節約目標。

1.2、全球化布局及同行業經營指標對比

在上述兩大戰略成功執行的基礎上，公司重新實現了營業收入的增長，同時保持了在水務、廢棄物、能源等三大領域的不斷擴張。 2018 年，公司實現營業收入 259.11 億歐元，其中水務營業收入 108.94億歐元（占比 42%），廢棄物處置營業收入 95.99 億歐元（占比 37%），能源營業收入 54.18億歐元（占比 21%），其各項業務的營業收入在全球市場中均排名前列，也體現了公司環保龍頭的地位依舊穩固。

從供水/污水處理量，及固體廢棄物的處理量上來看，威立雅同樣位居世界前列：威立雅 2018 年共生產供水 83億立方米、處理污水 58 億立方米（均為全球第一），同時處理固體廢棄物 0.49 億噸。值得注意的是，我國的龍頭水務運營公司北控水務有著全球第三的供水和污水處理量（2018 年），但由于我國的水價在全球屬于較低水平，因此其營業收入在水務行業排名第 5。

四大劃分、十大區域覆蓋全球市場。威立雅采取以地域為維度劃分事業部的形式進行管理運營，其中每個區域的管理者主要負責本土的三大業務線，威立雅對其區域子公司直接或間接控股。除依托傳統法國市場外，2018 年歐洲（除法國外）其他國家市場 的發展占據主導地位，貢獻營業收入總額的35%，主要得益于 2017年在北歐及荷蘭的收購。除歐洲外世界業務的2018年營業收入增速達 11.9%（除匯率影響），主要歸功于北美、拉丁美洲及亞洲業務的高速增長，其中：北美業務受益于能源價格及產量的增加，危廢的高處置量及工業水處理合同的簽訂；拉丁美洲的增長源于水價的提高，部分區域的商業發展以及 2018 年 5 月哥倫比亞業務的整合；亞洲業務的提升主要源于中國市場中固廢領域的發展，以及在水務和能源領域的新簽合同。

同時，威立雅在以地域為維度的基礎上，將其建造及工程相關的業務線集中在國際市場，主要業務包括設計水網工程與建設、危廢處置、污泥處置及多業務線活動。2018 年國際業務單元營業收入達到 46.66 億歐元，占集團營業收入的 18%。

毛利率保持平穩，自由現金流穩步提升。公司整體的毛利率水平從 2005年起始終保持平穩，在 18%上下波動，2018 年受全球經濟情況影響有小幅下滑。公司較好地平衡了資本開支支出和經營性現金流的流入，除 2011-2013年受到業務轉型影響導致經營性現金流明顯下降外，公司始終保持了較好的自由現金流流入，也保障了公司進一步對外擴張的步伐。

受金融危機和公司自身業務轉型的影響，公司 ROE 水平在 2006-2013年呈下滑趨勢。隨著公司近年來對成本的有效控制使得凈利潤率穩中有升，同時資產周轉率也有所回暖，公司 ROE 水平有望維持回升態勢。

我們挑選了全球水務和固廢行業的幾家龍頭公司：水務行業的 威立雅(VIE FP EQUITY)、蘇伊士(SEV FP EQUITY)、美國自來水（AWK US EQUITY）、北控水務（ 357 HK EQUITY），和固廢處置行業的 廢品管理（ WM USEQUITY）、優美科（UMI BB EQUITY）等六家公司，并對其財務狀況進行進一步的比較和分析。

營業利潤率方面，美國自來水、北控水務、以及廢品管理有著相對較高的營業利潤率，主要因為上述公司專注單一細分領域和地區的發展，費用控制較為出色；總資產規模方面，威立雅、蘇伊士作為全球的環境治理龍頭，其資產規模遠超其他公司。

現金流方面，威立雅、蘇伊士、以及廢品管理經過多年的擴張，擁有的處理廠以及其獲得的經營性現金流已可以覆蓋其資本開支，優秀的自由現金流量表現是上述公司獲得機構投資者青睞的原因之一；其他三家公司仍處于大力擴張產能的時期，其自由現金流仍處于凈支出狀態。

凈利潤率方面，和營業利潤率類似，美國自來水、北控水務、以及廢品管理有著明顯高出其他三家公司的凈利潤率水平，這樣進一步帶動了其 ROE 水平的穩步提升。

資產負債率方面，由于水務和固廢處置運營均屬于重資產行業，因此上述公司（除優美科以外，優美科的主營業務是金屬回收和三元電池材料制造，因此有所不同）的資產負債率均相對偏高，且資產周轉率相對較低。

股息率方面，水務兩大龍頭威立雅、蘇伊士近十年均保持著較高的股息率（威立雅、蘇伊士十年平均股息率分別為 5.43%、5.13%），且始終高于歐元區長期國債收益率，這也是兩家公司受到機構投資者青睞的原因之一；美國兩家龍頭（WM、AWK）的股息率近年來整體呈下降態勢。

受到低 ROE（5%左右），以及 2010~2015 年營業收入波動的影響（公司2011~13 年營業收入增速連續三年為負），威立雅的股價走勢并不盡如人意，而同時期的蘇伊士則憑借相對較高的 ROE 水平（8~10%）和相對穩健的增長更受市場青睞。綜合來看，海外的龍頭運營公司均有著較為穩定的估值水平，近 10年的估值水平（PE）基本穩定在 20~30 倍的區間內。

威立雅作為全球水務行業（乃至環保行業）的龍頭公司，其上市后的發展歷程已有較多研究。但是公司的高速成長期始于二十世紀八十年代的法國水務市場，因此我們將進一步研究彼時法國水務市場的情況，從而探索公司是如何在市場的變化和企業自身的抉擇中，走出水務霸主之路。

2、法國體制孕育出威立雅和蘇伊士水務雙巨頭

在全球環保行業的發展過程中，誕生了如威立雅、蘇伊士、WM、RSG 等優秀的全球環保公司，上述公司均是通過自身技術的持續優化，以及多次成功的并購從而達到全球龍頭的地位。我們發現一個有趣的現象，即從水務發家并成為全球水務龍頭的環保公司威立雅和蘇伊士均來自法國，而從固廢逐步做大做強的固廢龍頭 WM 和 RSG均來自美國，這種因地域性造就不同細分領域的現象看似偶然實則必然，其核心的原因在于不同國家各細分領域的市場化體制的不同：美國固廢行業較早的實現了排污成本內部化（即居民付費）和市場化競爭，而法國水務行業通過法式特色的委托管理模式（我們將在下文進一步展開說明）和對各水務公司持續不斷的幫助和扶持，為威立雅、蘇伊士等公司的發展提供了堅實的保障。我國的固廢和水務行業均處在市場化程度逐步提升的發展階段，未來同樣有望誕生如威立雅、WM 這樣的龍頭公司。

2.1、權利下放至地方政府是水務私營經營發展的前提

《權力下放法案》給予地方政府高度的權利及義務。法國的中央集權體系是和農業社會相適應的，當法國進入工業化城市化時期后，中央集權體制的嚴重官僚作風、龐雜行政機構導致的效率低下等弊端嚴重阻礙法國經濟社會的發展。正是在這種背景下，二戰后法國歷屆政府開始關注并實施中央權力下放與地方分權的改革。20世紀 80 年代法國在社會黨的領導下，開始了一場較為徹底的改革，并于 1982 年 3 月正式頒布了《權利下放法案》。法案顯著擴大了地方政府的權利和義務，明確規定其有權處理教育、交通、城市規劃和住宅建設等法律明確規定的事務。

就水務領域而言，中央政府的責任下放至地方政府，命其承擔水供給和污水處理職能的責任可以追溯到 1885 年，而隨著十九到二十世紀法律法規政策持續加碼推動中央去集權化進程，自治市的權利不斷鞏固，其中 1982 年的《權利下放法案》，明確指出地方當局屬于獨立的管轄機構有權自己決定水務運營的合作方（私企或公共），而國家水務管理的職權僅限于取水、排放的授權及確保公共衛生安全。

權利下放本意為解決問題，但效果并不理想。水務運營權利下放的主要原因有兩點：一是運營開支的持續提升和人口增加帶來的消耗量增加使得中央政府的財政負擔日益加重，二是水污染隨著城鎮化進程的推進而日益嚴重，中央政府的技術和管理能力已不足以完成高效的供水及水污染處理工作。然而單純通過法案的施行，只是將責任轉移給了地方政府，并沒有解決水務的實際問題。

2.2、地方政府的困境給私營水務企業的起步帶來機會

水務運營權力下放至地方后，的確緩解了中央政府的財政負擔，但是這種“頭疼醫頭、腳疼醫腳”的方式并沒有解決法國水務行業運營的根本問題：水質標準不斷提升后，地方政府的資源和能力已不足以承擔水務運營的重任。

一方面，歐洲一系列框架協議對水質要求的日趨嚴格直接加重了地方政府的運營壓力。1970s 歐洲陸續出臺了一系列關于水質和污水處理的框架協議，其發展可以總結為三個階段浪潮，并側重不同方面。歐洲框架法規的變革以及其對水質標準的高要求持續推動歐洲水務行業的市場化進程，并直接促成法國和意大利水務市場的部分私營化以及英格蘭威爾士地區的全部私營化。

對于法國而言，一系列的框架要求使得不能保證供水安全和質量的地域逐步喪失運營權利，同時鼓勵相鄰生產基地的互聯，使得飲用水在緊急污染的條件下仍可供應。1975 年和 1980 年的框架協議引入了多個新參數要求，并縮短了參與者達標的時間限值，對水務運營的管理進一步加嚴。其中， 1980年的飲用水質框架列出超過 66 個參數（最大容許濃度[MACs]，指導限值以及最小值的參數值等），并包含感官、生理生化、有毒有害物質、微生物和硬水軟化的最低要求；雖然進行修訂后的 98年版本減少至 48個和健康相關的必須指標，但是上述規定的落實極大地加重了地方政府的運營壓力。

另一方面，地級市自身資源能力的制約也使其無法獨立進行水務運營。法國大約有 36,000 個大小各異的自治市，其責任范圍包含了飲用水供給及污水處理服務的組織及日常維護，在供水量多質惡（消耗激增 +水質惡劣）的態勢持續的情況下，各地方政府需要大量的設施及日益復雜的處理工序來滿足公共健康要求和水質標準。但水務系統本身具有規模經濟（即 EOS）的效用，法國的中小型地級市數目多且人口少（城市人口小于 2000 人的城市超過3萬個，其總人口占法國人口的 25.3%；僅有 10個城市總人口超過20萬人，其總人口占法國人口的 8.9%），在發展必要的水務技術和能力時遇到了極大的資源制約。

在此背景下，法國從國家層面和地方層面共同出臺對應的解決方案，并最終通過具有法國特色的以私營為主的多方法管理模式解決了上述水務問題，這也促使了如威立雅、蘇伊士等法國水務巨頭的誕生。

2.3、法國特色的委托管理模式，為私營企業帶來發展

國家層面：法律+經濟手段并行，效果雖有但尚未解決根本問題

隨著污染問題的日益嚴重，法國政府在 1964年出臺了第一個水法——《1964水法》，用以優化法國的水管理、保護水資源、并減少上下游使用者的沖突。在法律的基礎上，水法規定建立了直接由國家監管、根據流域劃分的六水局（即表 1中的流域級管理層級），其職能在于采用污染和消費者付費制度（即排污的責任者和受益者付費）來征收相應稅金（即庇古稅），并將其中的 3/4作為投資、補貼和貸款的形式使用，例如 1992-1996 年間，六水局將稅收收入的 2/3 用于控制市政及工業污染的項目。

通過排污成本內部化這種經濟手段可以起到一定的效果，即通過將法律條款具體化的方式，使排污者付出代價，并提升排污者防治水污染的自覺性。但是這種單純的通過法律和經濟手段結合的方式，對環境改善起到的作用是相對有限的，而且上述方法既沒有提升地方政府的資源能力，亦沒有減輕地級政府承擔的責任，也就沒有解決法國水務運營遇到的根本問題。

地方層面：委托管理模式有效解決地方政府面對的財政和運營能力問題

（1）授權管理/與私營企業建立合作伙伴關系是一種實現雙贏的模式

站在私營企業的角度來看，其有足夠的資源和能力提供包括設計、建造、管理以及維護的全方位解決方案，可有效緩解地方政府困境；同時，法國政府在二戰后對水務行業逐步給予補貼（補貼資金來自于前文中的庇古稅），亦吸引了私營企業的參與。

而站在政府的角度來看，引入私營企業主要有三點好處：一是資金層面，由于供水社區能夠獲得的基金非常有限，政府并沒有專門的水務財政預算，而允許私營企業通過 PPP 的方式進入水務行業，建設水廠并運營，可以有效緩解政府的資金壓力；二是責任層面，政府可以通過部分授權的方式引入私營企業，這種適當放權的方式使得政府有了轉移責任的可能，并且授權管理亦平衡了壟斷（在服務合同中）和競爭（合同結束的更新）的優點；三是質量層面，私營企業可以帶來創新、提升工藝質量、并具有管理的靈活性，在有效確保水質的同時，可以為用戶提供的高質量服務。

（2）法國特色的委托管理模式（即承租經營模式）得到廣泛應用

法國的水務管理擁有自治管理、混合管理、委托管理等三種模式。在法國，政府擁有水務運營資產的所有權，其有權利決定運營資產是由專業的私營企業來管理（委托管理）還是自行管理（自治管理）。各地方政府在充分考慮當地具體情況，進行可行性研究并聽取參考意見后，才會決定采取何種模式管理。

自治管理是最傳統的管理模式。在自治管理模式中，地方行政單位或多個城鎮的聯合管理機構肩負起全部的水務運營工作：投資、運行、管理，特別是發放賬單、征收水費等任務，一般情況下均由政府的水務部門代為執行。

混合管理屬于介于委托管理和自治管理之間的模式，體現出管理體制的靈活性，主要為技術援助類的合同模式。

委托管理在法國雖然出現得較早，但彼時地方政府的財政負擔和運營能力并未遇到明顯問題，因此在 1960s-1980s 末委托管理模式并未有集中性地推廣。在委托管理中，地方政府以長期合同的形式將部分或全部水務管理委托權授予私營企業，地方政府有權決定和公司簽訂哪種形式的合同，同時私營企業以競價的方式從市政當局取得運營服務合同，從而引入市場化的競爭體系。私企和地方政府之間是經營管理者和業主的關系，而私企和用戶之間則是買賣交換的關系。私企作為經營管理者，其主要任務是保證供水效率和質量以及服務到位，用戶的責任和義務是支付水費，政府主要承擔監督引導責任。

法國共有兩種常見類型的委托管理模式：承租經營和特許經營。兩者的共同點是運營公司必須向受益者和責任者（一般都是居民）收取費用以作為收入來源，而政府需將收益權隨經營管理權一同授予運營公司。

法國委托管理模式早期主要采用特許經營；20世紀后期由于水價的持續走高和管網缺乏對于貧困地區的覆蓋，部分地方政府拒絕更新特許經營合同，選擇只將運營維護責任授予私營企業，承租經營模式被廣泛采用。

在商業模式不斷變化的過程中，法國的水務市場形成了以委托管理為主，其他管理模式份額為輔，具有法國特色的以私營為主的多種方法并行的管理模式。

3、天時地利人和，環保巨頭全球化養成記

威立雅的發展壯大離不開法國政府有針對性的產業扶持政策，同樣也離不開自身對業務范圍、市場選擇、商業機會的有效把控和發展策略的及時調整。

3.1、國內擴張源于法國政府的積極幫扶

法國中央政府對水務產業支持的主要方式是在不同階段出臺不同的政策，其核心主要聚焦于三大戰略：

1. 具有法國特色的水務管理模式的發展和推廣；

2. 建立獨有的產業準入機制；

3. 制定公私合作式的產業政策。

法國特色水務管理模式的發展和推廣

威立雅的逐步壯大和其國際化的發展與法國特色水務管理模式密切相關。法國有關公共服務的法律體系強調三個原則：可持續性、平等介入、可變性。法國政府不斷的調整優化相關的制度和法規框架，意在結構性調整地方政府和私營公司之間的關系，使得私人資本可以直接進入公共服務領域。法式系統下參與各方的關系有下列三個特點：

（1）結構化的組織模式

法國水務管理模式中涉及的三方：用戶、地方政府、以及私營企業有著明確的權利和義務：用戶擁有對地方政府的選舉權，同時也需履行使用者付費的義務；地方政府具備相應的政治權利，同時也需履行其供水以及提供公共服務的責任；私營企業則擁有資產的經營權，但也需履行必要的社會承諾。在此背景下，地方政府和私營企業建立相互信任的、以合同為框架的合作關系，私營企業在生產經營獲取利潤的同時需滿足實現政府提出的社會責任要求；同時全過程的信息將通過公共媒介公開，使用戶在享受到政府提供的公共服務的同時，行使相應的選舉權。

（2）中央政府的三次有效推動

法國政府先后在三個重要的階段通過法律和行政手段等方式推動水務行業的發展，極大地促進了法國水務管理模式的形成。

19 世紀，法國中央政府通過建立條款限制非正規情況下的合同協議終止，同時限制地方政府干涉私企與用戶之間的商業關系，強調保護特許經營的合同模式。

二戰后，法國中央政府推出產業保護政策禁止國外企業進入本土水務市場，威立雅、蘇伊士及 SAUR 公司在法國私人水務管理領域形成了寡占競爭（按照覆蓋區域統計，96%的市場被三大本土公司瓜分，其中威立雅為 36.7%，蘇伊士 18.8%，SAUR40%，數據來源：《Water Privatization and RamseyPricing》（Zumer, K.））；同時，政府亦限制了外國公司對法國本土企業的控股。

同時，戰后法國中央政府優先關注水務基礎設施重建，特許經營的合同模式不再適用，大城市陸續停止特許經營合同并轉而采用公共管理模式（因其財政能力相對較強），較小的城市則采用承租經營的模式，并規定私營企業的主要責任是運營而不是基建投資，這也進一步推動了承租經營模式的推廣。

從 1990s開始，由于私有化前老舊設備更新（更新管網投資支出提升）和環保標準逐漸提高（運營成本上升），私營企業的水務運營成本顯著提升。在確保運營質量的基礎上，法國政府根據實際情況及時上調了水價，并允許委托管理的水價可以高于自治管理（普遍來說委托混合管理的水價要比自治管理水價高大約 40%）。同時，政府亦通過補助的方式補償部分資本性支出，整體來說私人部門只需增加約 1/3的資本性支出，小于水價上升的幅度，這也在一定程度上保證了威立雅等龍頭公司的盈利能力。高水價，高占比的市場份額，以及多種類的補貼以補償其資本性支出等三方面因素使得企業保持盈利能力，也為其在 1990s 多領域探索及地域擴張提供了堅實的經濟基礎。

（3）水務系統市場化程度較高，且較早實現排污成本內部化

法國的水務運營系統中允許公司采取不同的商業模式、通過不同的融資渠道獲得資金。公司通過競爭進入新市場，并通過技術的不斷創新和服務的持續優化保持已有的市場份額。

水價的合理制定亦使得排污成本內部化較早實現。1964年根據水法設立的六水局在制定水價時始終秉持污染者付費的原則，對水價的制定科學合理有效，其制定原則、基本構成、調整程序充分反映了服務、競爭和節水意識，是平衡法國水務管理的有效“杠桿”。各個地區的水價是以運營公司的競爭價格為基礎的，并且可調整；政府通過運營單位向取水者和排污者收取稅金，使污染者必須承擔消除污染所需的費用，從而構建科學的收費制度，其收取的費用均將繼續投資于水務行業的建設和發展。

獨有的產業準入機制

獨有的產業準入機制極大程度地避免了惡意競爭及市場混亂，有效促進產業集中度的提升。和英國的水務運營權相比（英國運營的權利和義務是由法律所賦予，地方政府沒有承擔公共服務的責任），法國的水務經營權是由政府授權的，政府仍擁有承擔水務公共服務的第一責任。在此背景下，為了確保其責任可以較好地完成，法國政府采用準入監管（其他國家一般采用過程監管），即通過經營權初始競爭的方式來對水務企業的資質進行考量，以選擇報價低、信譽好、專業技術高的公司，力求從源頭確保水務公共服務的運營水平。

就準入的門檻而言，政府主要通過行政審批的方式，即對企業的經濟規模、性質、資金籌措等多方面能力制定相應的標準，企業只有達到相應標準并經政府批準后方可進入該產業市場。總體來說，雖然行政審批的方式與市場經濟有一定的差距，但此舉可以有效遏制重復建設及盲目擴張低水平產業，促進產業的良性競爭使市場競爭秩序趨于規范，有利于產業結構的優化；同時，通過提高準入門檻（淘汰技術落后的小企業）、設置激勵機制（提高行業整體的技術水平）、扶優扶強（幫助有較強競爭力的企業更快升級）等方式方法，可以有效促進行業的集約化程度提高，并緩解資源和能源問題，從而使得整個行業健康和可持續發展。

公私合作式的產業政策

法國政府十分看重與私營企業的合作關系，目前法國水務行業執行的產業政策是由威立雅和蘇伊士的經營管理者牽頭制定的，即法國政府在制定及執行產業政策時，會采用與大型公司直接合作的模式，因此相應的產業政策可在國家與企業之間產生持續的協同效應。在這種背景下，國家和私營企業各司其職，即國家在創造和維持產業競爭力、經濟發展方面提供保證；私營企業則在政府支持、本國市場運營相對穩定之時有能力和資金去進行全球化的發展。

3.2、四大全球化戰略助力業務不斷擴張

公司的全球化擴張亦離不開法國政府的有力支持。法國政府通過兩種方式持續促進法國水務公司在美國市場的發展：在世界水大會 WEFTEC 上組織“法國集體館”，以及在全球推動法國可持續城市企業聯盟（Vivapolis）的發展。法國政府通過法國國際商業發展機構 Ubifrance 在 2013 年的全球最大的水行業年會（WEFTEC）上組織“法國集體館”，為美國水務市場的參與者提供獨特的交流網絡，同時給予在美發展的法國企業直接向美國水務市場投資者展示技術的平臺。“法國集體館”的組織不僅對威立雅、蘇伊士等跨國公司的發展帶來好處，也給予法國中小企業一個面向世界的機會。

另一方面，法國政府積極推動 Vivapolis 在全球的發展。Vivapolis 是法國政府主導成立的，致力于傳播和推廣法國生態理念和技術的聯盟組織，意在向法國可持續城市實踐的出口提供幫助，并促進全球的可持續城市的發展戰略。法國政府通過國際積極傳播 Vivapolis 戰略，促進法式可持續城市的發展。這個戰略為專注于城市發展產業（城市工程、建造、管理城市服務）的法國公司提供了廣闊的商業機會。

更重要的是：通過有效執行區位選擇的多樣和時機的準確把握、經營范圍的廣泛性和可變性、新興市場進入壁壘的突破、應對變化靈活調整商業模式等四大策略，公司實現了高速有效的發展。

（1）區位選擇的多樣和時機的準確把握

私有化程度（市場化程度）決定公司擴張方向

二十世紀 70年代到 80年代，私有化程度決定了公司在歐洲市場的拓展方向。伴隨著法國水務市場的發展，其運營市場被三大巨頭威立雅、蘇伊士及SAUR所瓜分。在法國國內激烈的競爭環境下，威立雅將發展的目光轉向廣闊的歐洲其他國家的水務私有市場。水務行業的私有化程度決定了公司的市場擴張方向即地域選擇，其側重點選擇在英、德市場（和蘇伊士的擴張邏輯相同）。

環保標準提升帶來治理需求

二十世紀 70年代美國市場凸顯的問題和特點吸引了公司的擴張。美國《清潔水法案》的頒布打開威立雅進入的大門。1970s時期，美國水務市場正面臨著市場結構分散、設備老化嚴重、政府財政赤字日益嚴重等問題。 1972年美國正式出臺《清潔水法案》，規定任意個人及單位在排放污水時必須獲得排放許可證，并建立起“國家污染物排放消除系統”（ NPDES），針對不同污染源制定不同的尾水限額。法案還要求各州對整體水質建立標準，作為 NPDES的補充手段。《清潔水法案》的頒布進一步提升了美國的水質標準，也帶來了水務系統運營維護成本的提升。

此外，美國設立了聯邦補助資金，為供水/污水處理廠建設、更新改造提供所需要的資金（政府承擔污水處理建設費用的 75%）。在資金驅動下，污水處理廠迎來了建設高峰。公司的子公司 Envirotech Operating Services（EOS）作為水資源處理的設備公司，依托其設備運營的優勢抓住簽訂運營合同的機會，在 1972 年同加利福尼亞省伯林蓋姆簽訂了第一個 PPP 污水處理設備管理合同，處理規模達 550 萬加侖污水/天（約 2 萬噸/天），為威立雅在美國市場的進一步擴張打下了堅實的基礎。

抓住合適時機，全面深入開拓策略

與此同時，美國各州正開放其水務市場，吸引私企進入，疊加美國公共水務系統的規模效應顯著，中小型水務企業難以進一步擴大體量。威立雅抓住此機會，以運營管理合同為依托，并通過其子公司 EOS 進入美國市場。

持續積極的地域擴張及多領域發展促使其高速增長。緊隨柏林蓋姆合同后，威立雅通過大量并購美國本土公司的方式來擴張業務，其中具有標志性意義的事件是 1999 年 3 月以 85 億美元的價格并購 U.S. Filter。

公司隨后于 2008年進入密爾沃基州，取代蘇伊士的 United Water 與當地政府簽訂了價值為 4億美元，期限為 10年的污水處理 PPP合同，公司負責運營和維護兩個污水回收設備及區域的深層隧道排污系統。

2011 年，公司通過其子公司 Veolia Water North America 運營并覆蓋美國43 個州的 1400 萬人群；2012 年，威立雅在美國的水務、固廢和能源等三個領域均取得了一定成果，美國地區的營業收入占其總收入的 7.6%。

根據重點國家的城鎮化、工業化周期進行市場拓張

公司主要側重于全方位的全球化擴張戰略。公司 2003年的營業收入中，法國市場占比 46.5%，國際化業務占比 53.5%；2008 年的營業收入中，法國市場占比進一步下降至 40%，國際業務占比則提升至 60%。公司的著力點主要放在德國、美國、英國、智利、澳大利亞、意大利等國家。

公司選擇上述國家進行擴張的核心原因是抓住需求釋放的周期，即城鎮化和工業化周期。城鎮化率的提升將帶來居民用水和污水處理需求的顯著提升，而工業增加值高增速的時期則會帶來工業用水和污水處理需求的提升。在法國供水/污水市場飽和之后，公司在全球擴張之時不僅關注各國家私有化（即市場化）進程，同樣抓住了英國、德國、美國等國家城鎮化/工業化周期的上升時期進入，在有著充足需求保障的基礎上不斷地進行擴張。

綜上所述，公司在多地區實現成功擴張是基于兩個重要因素：成熟的市場化體制是公司選擇并進入特定區位的前提條件，而把握合適的需求周期（城鎮化、工業化、以及標準提升等因素）進入特定區位則是公司實現成功擴張的必要條件。公司較好地把握了不同地區市場化發展的進程，同時在需求周期開啟之時進入并成功實現了市場的擴張。

（2）經營范圍選擇的廣泛性及可變性

經營范圍的持續擴大可以突破在一個領域發展帶來的局限性，并有效打破細分行業的天花板；而選擇由單一業務切入，提供全方位服務可以深挖客戶價值。公司正是通過單一業務不斷切入新型業務范圍并實現持續擴張，其服務范圍的切入選擇隨著不同 CEO 的管理風格而改變。

1950-70 年間，公司保持在水務（供水、污水）、固體廢棄物（收集、轉運、焚燒處置）、能源（地熱、能源回收、城市供熱）等環保領域持續進行探索和發展。

1976-96 年間，在新 CEO Guy Dejounay 的領導下，公司在鞏固已有的環保領域的前提下，對公共服務領域進行了深度的探索，業務范圍延伸至公共交通、基建、通訊等領域，成功轉型為全球領先的城市綜合服務公司。公司營業收入的來源也更加廣泛，從 1971年水務在營業收入的占比高達 75%，逐步轉變為 1993 年的多營業收入來源（基建 36%，水務 26%，能源 23%，固廢 6%，通訊 2.7%，其余 6.3%）。

1998 年，在新 CEO Jean-Marie Messier的領導下，公司重新將發展重心聚焦于三大分支（環境、通訊、基建），隨后又戰略性放棄基建部門，重回環境和通訊兩大領域，并在 2000 年將業務范疇劃分為 Vivendi Universal 和Vivendi Environmental兩個分支。

需要注意的是，公司在這段時期的 CAPEX 隨著業務（尤其是水務業務）的快速擴張而持續攀升，水務運營的投資回報期相對較長也使得公司現金流情況惡化，負債加重（1999 年資產負債率高達 78%）。二十一世紀初期，公司適時減少對水務業務的支出，同時發揮多種融資手段緩解現金流壓力（公司先后于 2000/2001 年在歐美兩地上市，2007 年通過增發進行再融資）。

2002 年后，在 Henri Proglio 任期內，公司聚焦于環境和公共交通領域，營業收入穩步增長（從 2002 年的 300 億歐元增長至 2008 年 362 億歐元），公司的經營戰略轉為強調可持續發展，依據環境需求、可持續解決方案、城市生活的質量來提供環境服務。

2009 年，Antoine上任，其核心的任務便是對公司進行戰略性的改革和整合。從 2010 年退出公共交通市場（增長率降低，投資需求大），到 2011年的改革計劃方案（從業務線公司變成集成公司），公司開始按照地理位置（地理位置管理框架）進行組織內部整合，同時根據顧客的特點（市政或工業）來決定其子細分行業（放棄原先水務、固廢、能源劃分的結構），意在根據顧客的特點來進行全方位集成化的服務。

（3）新興市場進入壁壘的突破——以墨西哥市場拓展為例

墨西哥的水務市場不同于常規市場，其市場化程度較低且受政府制約較為嚴重，因此進入后存在一定的風險，但公司仍選擇進入，其擴張的邏輯并不僅為逐利，核心是積累在復雜環境下進行水務運營的經驗，進而發揮標桿效應。其主要挑戰及服務效果我們將在后文進一步的梳理。

二十世紀 90 年代，墨西哥政府為了解決其水務市場發展遇到的問題，通過一系列法律及經濟手段的建立，極大推動了私營企業進入水務行業的浪潮。威立雅抓住機會，通過和長期合作的公司 FCC 建立戰略聯盟的方式拓展市場，與合作伙伴共享其在供水和污水處理領域的能力和技術，順利打入墨西哥市場。

政治風險是墨西哥水務市場發展的核心問題。雖然墨西哥政府在其水務市場的市場化發展過程中扮演了重要的推動角色，但正是其政治體系的不健全而導致了一系列的問題：長期水務相關政策的設計和執行與短期任職決策者利益的矛盾、政府技術及財務能力缺失導致的低效運營、水價層面的權利義務不匹配（高水價和水費的低效收集）等問題，極大程度上限制了墨西哥水務市場的健康發展。

同時，墨西哥水務市場還有著服務水平參差不齊、區域差距明顯、設備老化嚴重等問題。根據《Transnational corporations in Water Governance. Veolia and Suez in Mexico and the United States (1993-2014)》一文中 2012年 12月 31 日的統計數據，墨西哥水供給和污水系統覆蓋率分別達到了 92%和90.5%，但由于墨西哥水供給系統的覆蓋范圍大且各地方政府管理混亂，居民家庭接入自來水的比例僅為 85.07%，同時還伴隨著水質、供給頻率偏差較大等特點，導致其真實的水供給情況并不能從覆蓋率上準確反映。另一方面，各地區供水/污水系統覆蓋率差距較大，墨西哥城、阿瓜斯卡連特斯州、科阿韋拉州等地的供水覆蓋率達 98%，而最低的格雷羅州僅為 72.9%；污水處理系統中，最高的墨西哥城（99.5%）和最低的瓦哈卡州（71.4%）同樣有著較為明顯的差距。最后，設備老化、缺乏對水壓的控制、設備品質的低劣也為墨西哥的水務運營系統帶來了較為高昂的運營成本開支。

威立雅選擇在這種困難背景下進入墨西哥市場的核心原因有兩點：

一是看好墨西哥水務系統市場化提升的長期趨勢。威立雅通過擴大服務范圍并推動其商業模式的可變性來適應區域的發展，但其在墨西哥市場的占有率依然較低。截至 2014 年，公司存續長期的水務特許經營合同僅有3個Cancun and Islas Mujeres (1993), Aguascalientes (1993) and Puebla(2014)，且其在 BOT 項目中的責任多被限制在建設，導致利潤空間有限。但是，公司預計墨西哥的水務、電力、石油和天然氣管道領域會吸引更多的政 府 和 私 人 投 資 ， 因 此 帶 來 水 務 基 建 產 業 價 值 的 持 續 增 長（2011/2016E/2022E的水務基建產業價值有望達 360/830/1960 萬美元）；而且在墨西哥水務市場資金來源逐步來自非政府渠道時，公司看好水務系統市場化程度的提升。

二是積累公司在高度政治復雜性環境下進行水務運營的經驗。根據《Transnational Corporations in Water Governance. Veolia and Suez in Mexico and the United States (1993-2014)》一文中，作者對時任威立雅墨西哥商業開發負責人 Hernan Mateus 的采訪內容顯示，威立雅在墨西哥的商業進展有著“難以想象的經歷”，同時也讓公司“承受了它可能承受的一切”，因此提升了公司在“困難且無序條件下適應并優化公司戰略”的能力，給予公司在高度政治復雜性環境下進行水務運營的經驗。

（4）應對變化靈活調整商業模式——以美國市場拓展為例

恰當的時機和靈活的策略保障了公司在美國市場擴張的成功。美國嚴格的制度和法律環境推動了早期私營企業在水務市場的參與程度，而公司在恰當的時機通過自身的兼并擴張、多領域發展，疊加法國政府對于法國公司在美國市場發展的積極推動作用亦促進了公司的進一步擴張。另一方面，公司在面臨市場結構分散和再公有化等不利情況時，通過制定靈活的戰略有效克服遇到的問題，也給公司的發展增添動力。

美國水務市場的挑戰及靈活的策略應對：兩個問題，兩種解決辦法

威立雅在恰當的時機在美國水務領域通過并購重組，實現多領域的擴張并取得了良好的效果，但是在其發展過程中亦遇到了有著較大影響的兩個問題：市場化程度不高且結構分散、再公有化趨勢的蔓延。公司通過聚焦美國水務產業的發展特點，捕捉其水務產業的動態性，并據此采取靈活且行之有效的應對方案，在解決問題的同時也為公司的持續發展提供動力。

挑戰一：市場化程度不高，結構分散

和法國不同的是，美國水務產業的特點是以公營為主的多種運營模式并存。根據 2001 年的情況，政府擁有并管理了大量的設備（供水63.9%、污水69.5%），私企參與運營的比例大約為 1/3（供水 36.1%、污水 30.5%），其中私人完全擁有并管理的占比相對較小（供水 0.3%、污水 8.8%）。總體而言，美國水務市場的市場化程度并不是很高，而且結構較為分散。

解決辦法一：靈活調整發展重心，重運營，輕建造

在美國水務市場，私營企業更多通過項目的運營管理而不是項目的建設參與水務市場。私企運營管理可以分為兩大類，運營&管理（O&M）以及設計制造運營（DBO）。就合同的種類而言，O&M 合同在美國水務市場占據絕對主導地位，在 1997 年到 2008 年間呈現持續增長態勢，從 1997 年的 623個增長至 2008年的 1384個；而 DBO合同的總體數量較少且呈現波動狀態，1999 年有 336 個合同，2007年下降至 117 個。

在此背景下，威立雅充分發揮自身運營管理的絕對優勢，通過 O&M 合同的簽訂打開美國水務市場并實現快速擴張。2011 年，威立雅在美國 43 個州的運營管理合同全部為 O&M，其出色的運營能力也幫助公司 2008-2013年的營業收入在美國私營水務企業中位列第一。

挑戰二：再公有化的趨勢

水務行業的再公有化趨勢是一個全球范圍的趨勢。2000年到 2014年間，全球出現了約 180 件再公有化案例，2003 年起這一浪潮也蔓延到美國市場。2003-2014 年間，美國共有 59個重新公有化的案例，其中蘇伊士和威立雅簽訂的合同占比超過 70%。

為什么會發生再公有化？水務私有化的服務失位。由于美國地廣人稀，單一公司在美國大規模的擴張私營水務管理業務會帶來基建投資進度無法保證、價格過度上調。削減員工及服務質量等一系列問題，這不僅會給使用者帶來不便，對政府來說則意味著極高的政治風險。

再公有化能帶來什么？從政府的角度來看，再公有化可以帶來運營成本的降低，以及提升城市運營的協同效率。根據美國 Food & Water Watch 機構對美國 18 個水務再公有化城市的研究，2007-2010 年間，上述城市的水務運營成本節約了 21%。另一方面，私營企業在其運營過程中并沒有和市政部門合作來保護水資源、管理水流域、以及致力于長期的可持續性的責任。通過再公有化，水務部門可以和其他市政部門有效協同，例如水務和交通部門合作可以在更換水管的同時對街道進行修理恢復來避免多余的鋪砌工作，污水處理部門的卡車同時可以運用于如積雪消除等政府任務，水務部門的員工可以幫助預防抵抗緊急情況和颶風的自然災害等。

解決辦法二：靈活重建戰略目標和地位

為了有效應對再公有化的不利趨勢，2011 年起威立雅開始進行戰略目標的重新定位和重建，本著“以顧客為導向、簡潔化、靈活化、有效化”的原則，在美國市場中，在地域組織、商業模式、目標顧客方面作出了重要的改變。

公司重建的發展戰略有三大改變：

區域化管理，給予自治權的同時確保其與全球戰略的一致性。“地域管理結構”即在全球本土化的方法下，威立雅在成為當地企業合作伙伴的同時也保持全球頂級運營者的身份。公司通過采取一個更扁平化的組織架構，給予不同國家的管理團隊更多的自治權，使得其決策的傳達以及信息的傳遞更加高效，同時也能確保各業務在全球有相同的組織模式，從而帶來顯著的復制性。

商業模式的創新與拓寬：同行業績解決方案（Peer Performance Solutions，即 PPS）。PPS 不同于聯盟、戰略合作伙伴、特許經營合同等常見的公私合作中常見的合作模式，其主要關注于提供建議、引導、工具和材料而不承擔運營管理的工作責任。PPS 的核心優勢在于方便靈活，使得本土政府在保持對公共設備擁有權和控制權的同時，將私營企業的責任限制在咨詢服務中。在 PPS 模式中，威立雅給市政和工業顧客提供關于管理提升和公共設備運營的咨詢服務，其創新點在于報酬是基于業績的結果（用 KPIs衡量），并且 KPIs 是由威立雅和顧客在項目初期一起設定的，是一個固定費用+共擔風險+取得業績目標獎勵的組合，這也使得公司在本土化的環境中更有動力找到運營中存在的局限性，并發現改善的機會。PPS 模式幫助威立雅在美國獲得了一定的商業機會和附加價值，對政府來說這是一種更加成熟的解決方案，而對公眾來說，量化的業績目標也更為透明。

目標顧客群體的改變，提升客戶種類的多樣性。在傳統的水務市政領域中，幾大私營水務公司的競爭較為激烈，且政府對市政業務的監管力度在不斷加大。威立雅在努力維持已有市政合同的同時擴展工業水務領域市場。 2013年威立雅共簽訂了 12 個工業合同，并且在工業水務領域的運營管理取得了1.81 億美元的營業收入。

3.3、扎實技術積累和項目運營經驗實現循環經濟愿景

技術始終是公司的核心競爭力。作為水處理專家，公司注重在各個環節的水質量（從收集到回歸自然）監督和管控，并建立了完善的可滿足政府當局（包括居民）以及各類工業公司的解決方案。威立雅設立了Veolia Water Technologies（VWT）公司并在全球范圍內設立分部，目前已擁有超過 350項專利技術來應對管理不同形式水資源的所有挑戰，其中主要有 ACTIFLO®高 效 凈 化 水 技 術 ， ANOXKALDNES™ MBBR 生 物 處 理 技 術 ，HYDROTECH™ DISCFILTER 微細固體物過濾技術，BIOSTYR™ Duo新一代生物充氣過濾技術，以及 BIOTHANE 工業污水厭氧處理技術等。

在廢棄物處置領域，公司的業務范圍涵蓋液體、固體、危險廢棄物領域，覆蓋廢棄物收集至最終處置至回收利用的全生命周期，并發展出創新性的解決方案來增加廢棄物收集率及回收率。其中在廢棄物收集方面，公司在法國發展了一系列新技術如利用生物及混合燃料汽車進行河流及鐵路運輸；在廢棄物回收利用方面，威立雅取得的 TS2A 技術專利，可有效提升廢棄物分揀設備的性能并產生高品質的原材料，目前在分揀過程的應用可使回收率提升至95%以上。

運營則是公司實踐并不斷優化其處理技術的平臺。截至 2018 年 12月 31日，在水務領域，威立雅共運營 3630 個飲用水處理廠，為 9500 萬人提供水資源供應，管理 2667 個污水處理處理廠，使 6300 萬人可以使用實現污水處理系統的使用；而在廢棄物處置領域，公司共運營 655個廢品處置設施，2018年共處理 4900 萬噸廢品。

威立雅在 2010 年負責設計建造運營的中國香港污水處理項目，擁有全世界最大的污水污泥處理設備：T•PARK。該項目產能為 2000t/d，處置過程中可發電 14 兆瓦，海水淡化產能為 6000 m3/d。項目的水處理采用 Multiflo 及反滲透技術，污水處理采用凝絮及 MBBR 技術，同時擁有綜合的水管理系統，其中包括海水淡化，雨水收集及污水處理等步驟。固廢處置方面，項目采用流化床焚燒技術，整個項目可以做到能源的自給自足，即在污泥焚燒過程中兩個 14 兆瓦的渦輪機產生的電可供整個項目使用，當項目以全產能運營時，還可產生 2 兆瓦的多余電量并入公共電網。

另外，公司自 1992年進入倫敦市場后，為倫敦 11個區及不同組織提供城市清潔、廢棄物管理等服務至今。威立雅倫敦的分揀中心主要負責塑料、玻璃、鋁和鐵制品、硬紙板等可回收物的分類和利用；薩瑟克區的廢棄物管理集成設施則通過機械-生物分揀技術將可回收部分妥善分離，并把可生物降解的部分轉化為燃料；SELCHP能源回收設備則進一步促進區域采暖網絡運營，目前已為 2500戶家庭供暖及提供熱水。

在技術的不斷進步和運營項目的經驗累積下，公司正在朝著其終極愿景——循環經濟體系的建立完善不斷邁進。在環境領域，循環經濟意味著保護、更新、補充水資源與其他能源，具體涵蓋材料的回收利用（塑料、紙、玻璃、稀有金屬等），發展可再生資源（生物質能、沼氣、重要能源）以及變廢為寶等多個方面。據歐盟委員會的估計，在未來幾年循環經濟將會創造 280萬個工作機會；據 the Ellen MacArthur Foundation 估算，循環經濟可以節約3400 億至 6300億美元的原材料消耗。威立雅在其技術不斷及運營經驗積累的基礎上，著力打造循環經濟模式，并將“循環經濟，能源效率，難處理污染，工業設備報廢后管理”等具體工作放在戰略高度，作為支持日后公司增長的重要動力。

4、在華借發展東風：從無到有，未來可期

4.1、21 世紀大力拓展中國市場

威立雅早在 1994年便進入了中國市場，1997 年拿下第一個項目（天津凌莊水處理廠），直到 21世紀才高速發展，并將中國水務市場作為新的亞洲業務拓展中心。2018年，威立雅在亞洲的總營業額已17.90億歐元，2015-2018年營業收入的年復合增速達 13%。

我們認為，公司選擇在二十一世紀拓展中國市場的邏輯是基于以下兩點：

（1）美國水務市場陷入平臺期，亞太地區高速增長

根據 Global Water Intelligence（GWI）調查，從 2006 到 2013 年，美國、歐洲水務項目的覆蓋人口增長率增速分別為-2%、17%，同期亞太地區水務系統覆蓋人口增長率的增速高達 82%。

（2）水務市場化改革為外商進入提供了利好的政策環境

中國的 1992 年到 2001 年屬于外商投資快速擴張的階段，其中主要推動力是中國政府推行水務行業的市場化改革。改革的起點是 1988 年《水法》的出臺，隨后 1992 年中國政府和私人部門簽訂了第一個合作項目（中法水務簽訂的合同），進一步拉開了水務行業市場化改革的大幕。中國進行水務行業市場化改革的核心目的是解決基礎設施投資缺口。市場化改革在吸引私人資金進入的同時，可以引進外國企業先進的管理實踐及技術來提升管理效率，彌補業務專長缺失的問題。

4.2、差異化政策打開中國市場大門

隨著政策的變化，合資公司從提供傳統的飲用水銷售/污水處理服務，到通過BOT、PPP 等項目模式提供水務行業全產業服務的轉變。在大部分外國水務公司因政策、競爭等原因選擇戰略性退出中國市場的階段中，威立雅不退反進，通過采取高溢價并購、一線城市小股權投資、特許經營模式等戰略方式加速在中國的擴張。

4.2.1、政策變化帶來的風險和機遇

在 PPP 模式探索階段，政府為基礎設施行業引進外資采取的是固定投資回報率的模式。在市場化發展的早期，各項規定（ 1995 年的《指導外商投資方向暫行規定》、《外商投資產業指導目錄》及 1998 年新版《外商投資產業指導目錄》）均禁止外商參與投資城市供水管網的建設及經營，因此外商參與國內水務市場的商業模式中，投資回報只能來自于對自來水公司的批量售水，而不能直接掌握對用戶的零售權；而為了規避政策上的風險，外商在此類合作項目均要求高額的固定投資回報率。

固定投資回報率模式可以保障外商的項目盈利，但是并不利于國內自來水公司的發展。外商通過高額的固定投資回報率以降低風險，但是自來水公司在水價低于處理成本、且較難上漲的基礎上，自來水用量的增速和預期有差距，卻仍要向外商按固定回報的水價購買合同上規定的水量，再疊加供水設施建設加快（尤其是供水管網的覆蓋面積增加）帶來的固定資產折舊成本大幅上升，導致其債務負擔沉重，運營赤字。

為了應對此類問題，1998、2002 年政府相繼出臺政策來限制新項目的產生以及優化已有項目的模式。其中 2002 年 9 月國務院辦公廳出臺了《關于妥善處理現有保證外方投資固定回報項目有關問題的通知》，并在第 43 號文件中明確要求各地方政府采取“改”、“購”、“轉”、“撤”等方式處理已有的固定回報投資項目。在固定投資回報率取消的背景下，疊加水務行業發展并無明顯改善（主要是水價不到位且增長緩慢），大多數外國水務公司選擇退出中國市場。

與此同時新政策的產生，為商業模式的多樣性開辟道路。 2002 年新的《外商投資產業指導目錄》出臺，其中放松了對外資投資水務管網的限制； 12月建設部出臺的《關于加快市政公用行業市場化進程的意見》，鼓勵社會資金、外國資本采取獨資、合資、合作等多種形式，參與市政公用設施的建設，并建立起市政公用行業特許經營制度。政策的出臺直接激發了外資企業對市政公用設施項目建設的參與力度，同時允許外資企業可以在水務管理上利用先進的知識和技術去提高水務服務的運營效率。

4.2.2、威立雅差異化戰略的選擇

在政策不確定的背景下，威立雅迎難而上，采取了以下三個差異化策略來進一步開拓中國市場：

（1）高溢價并購

在政策影響下，2002 年蘇伊士及其他外資水務公司在中國擴張減速，而威立雅抓住政策為外資與中國水務企業合資合作掃除障礙的機會，疊加公司國際戰略重心向亞洲市場轉移，在2002-2003年共獲得了6個城市的水務項目，而在 2002 年之前僅僅獲得了 2 個項目（相比蘇伊士 2003-2004 年僅簽訂 2個項目，而 2000-2002年間獲得了 7 個項目）。公司加速擴張的戰略主要采取的是高溢價并購的方式，背景則是中國采取面向社會公開招標的方式及“價高者得”的招標規則。公司在中國發展的核心邏輯是布局重點城市（一線城市）并借此打開周邊區域市場，實現“從點到面”的戰略，進而不斷提升公司在市場的占有率。

我們認為，威立雅采取溢價并購的方式進行擴張主要有以下三點原因：

一是公司進入中國市場較其他外資公司相對較晚，市場拓展滯后。和老對手蘇伊士相比，蘇伊士水處理工程子公司得利滿早在 1975 年就利用技術優勢進入中國市場，而威立雅在 1994 年進入中國市場，直到 1997 年才簽訂第一個合同；1994 到 2002 年間，蘇伊士共簽訂 14 個重要合同，總投資額達5.65 億美元，而威立雅僅有 5個合同簽訂，除上海浦東的大額合同外，總投資額僅有 2.09 億美元。

二是公司重點布局一線城市，收益預期相對較高。從項目本身來看，公司重點布局一線城市的項目均具有較高的收益預期，主要因為：一是公司在與政府簽訂合同的時候通常有水價上漲及服務范圍的限定；二是一線城市的客戶資源呈上漲趨勢的確定性較強；三是重點城市政府的信譽通常較高，具備決策的持續性以及有效的執行力，因此一線城市項目的政策風險相對較低。

2002 年，威立雅以凈資產三倍溢價收購上海浦東自來水公司 50%的股權，取得特許經營權為 50 年的浦東供水運營合同是一個典型的成功案例。上海屬于中國的繁榮地區，市場擴張的潛力大，在人口穩定增長的背景下，水量的需求有較大概率保持高速增長；并且因居民收入較高，水價存在可提高的空間以及可能性，因此長期來看，高溢價并購較為合理。浦東項目的后續發展也印證了公司獨到的眼光：2014 年浦東項目共服務 420 萬人，水處理量達 160 萬 m3/d，管網擴張 134%，實時監控 4600 千米的管道，已成為威立雅中國水務項目的主要利潤來源。

三是公司實際出資額有限，一般通過分期支付的方式來緩解壓力，或通過采購自產的運營設備來降低成本。雖然公司采用高溢價方式進行項目的收購，但是因為其作為海外龍頭公司，擁有較強的信譽和議價權，因此可以成功地與政府協商通過分期支付的方式來緩解現金流壓力；另一方面，公司本身具備設備制造和銷售的能力，新建項目設備一般源于自產，亦可以有效降低項目建設成本。

由于“高溢價模式”可能會引發過度惡性競爭，并且溢價的成本最終要由消費者買單，因此 2008 年后，威立雅在上述因素疊加的影響下放棄了溢價收購策略，同時將發展重點轉向私營企業的水務服務。但不可否認的是，高溢價并購屬于威立雅早期打開中國市場的策略，并且獲得了顯著的成效。

（2）一線城市項目的小股權投資并發揮其運營優勢

公司在中國發展的早期主要采用的是以投資為主導的控股模式，以 2002 年浦東項目為分界線，后期公司的戰略側重點逐步改變，從以投資為主導的控股模式轉變為以經營權主導的運營模式，以充分發揮其管理運營商的角色。2018 年，威立雅在中國的特許經營項目控股比例在 21%到 50%之間（與之對比，蘇伊士則更看重控股權），其主要采取的做法是和中國企業成立合資公司，或與金融機構成為合作伙伴，以期建立更加緊密、靈活的關系，憑借自身的運營優勢開拓市場，同時又可與合作企業分攤投資責任及風險。

作為比較，蘇伊士更多的采用投資二線城市項目并獲得控股權的策略，更加重視控股權，其希望通過獲得多數股權來控制中國市場的經營風險從而體現自己的管理優勢。

（3）特許經營權模式的投資偏好

和中國水務公司相比，威立雅更傾向于特許經營權項目，即更看重 BOT 中的運營部分，并有意放棄建造類市場。就供水項目而言，建造類市場的模式中對運營管理的要求相對低，對資本的要求大于技術管理方面。而特許經營權模式更看重運營，擁有先進技術和成熟運營管理經驗的企業毛利率相對更高。因此，威立雅在 2002 年政府批準外商允許通過特許經營項目參與水務行業后，著重發展此類業務。截至 2007 年，公司在中國簽訂的 20個項目中，包含建造類的項目僅有 7 個，并且其中 4 個項目均是 2002年之前簽訂的；其余項目則大多以 ROT 的模式進行投資運營。

4.3、多元化服務合同擴大業務范圍

從簽訂項目的種類來看，威立雅的業務范圍并不僅限于飲用水項目，而是向全方位供水、污水處理、工業水處理、淤泥處理等環境處理領域擴展。

威立雅在拓展中國供水市場的同時也積極開拓污水處理市場。公司繼 1997年在天津獲得第一個供水項目后，2002 年在珠海拿下了污水處理的第一個合同項目。公司在污水處理領域的核心競爭力是技術，其具備成熟可靠性強的專利技術物理化學除臭 AQUILAIR 工藝和生物除臭 ALIZAIR 工藝。公司擅長處理污水處理廠產生的臭氣問題，并可根據污水處理廠實際情況來選擇最佳技術或技術組合來達標，并最終達成“零污染”的目標。

伴隨著 2002 年中國放開了對水務行業準入的限制，威立雅上海浦東項目是中國第一個授予外方完整服務內容的公共服務授權經營合同，其綜合方案包括針對飲用水供應網，提供水處理系統、設計、安裝和強化方面的工程設計、運營和管理工作，對基礎設施進行實時監控，提供多渠道客戶服務。之后威立雅陸續在中國簽訂全方位的服務合同（全方位合同公司一般具有較強的議價能力），標志著其在中國的發展進入一個新階段。

與此同時，由于市政水務領域的技術壁壘相對較弱，疊加國內水務公司的崛起，在市場競爭加劇的情況下政府更看重同等技術條件下的經濟性，威立雅果斷將戰略重心轉移至和技術高度相關的工業領域。在工業領域，威立雅能夠實現技術領域的綜合覆蓋，為工業企業提供生產用水的同時，對其生產過程中產生的污水進行無害化處理及再利用，即提供從上游到下游的整體解決方案。公司在 2016 年與燕山石化簽訂合同，為整個廠區提供水循環系統的全方位管理服務，合同期 25 年，預計營業收入可達 32.7億歐元，是公司進入中國以來簽訂的工業領域最大的合同。

4.4、以水帶動固廢，促進多領域持續發展

為了實現在中國市場的進一步擴張，公司充分發揮其橫向整合的優勢，2010年把涉足廢棄物管理市場當作下一步的發展重心，即利用城市水務服務、廢棄物綜合處理、以及能源服務上知識和技術的相似性，使得工程技術以及管理上的優勢可以共享，從而取得規模效應和范圍經濟。 2018年，威立雅在中國共運營 20 多個廢棄物管理項目，業務范圍包括垃圾衛生填埋、填埋氣發電、垃圾焚燒發電、危廢綜合處理等，已成為中國最大的外資廢棄物管理公司之一。就項目比例及處理規模而言，威立雅著重發展危廢處置業務。

我們認為，威立雅選擇進一步擴張危廢領域的原因有以下兩點：

（1）當前危廢行業處于“量價齊升”的高景氣期，公司在華危廢業務仍存在較大的發展空間

當前危廢處置需求“雙層疊加”——歷史存量 +當期增量。一方面，在制度完善和嚴督察背景下，每年新增危廢中瞞報、漏報行為減少，非法轉移和傾倒途徑被切斷，大量危廢尋找合法處置途徑。另一方面，在環保督察中大量危廢貯存被發現，短期內面臨行政壓力，處置需求十分迫切。存量和增量疊加，危廢處置需求暴增，在供給增加速度不及的情況下，市場熱度持續提升。

“嚴督察”帶來的隱性需求暴露造成短期價格較大幅度上漲。2018年6月，“清廢 2018”席卷長江流域，據 E20 環境研究院報道，江蘇危廢處置價格短時間內上漲 10%以上，廣東區域危廢處置價格漲幅約 20%-30%。短期內價格上揚印證了危廢行業量價齊升的邏輯；2019 年，響水事故的發生仍將推動上述邏輯的延續，同時將有望進一步提升危廢處置的第三方占比。公司作為全球領先的危廢處置公司，在華業務有望實現新的發展。

（2）中國化工園區的危廢污染問題為專業服務商提供了極佳平臺

中國工業經濟已逐步形成園區化發展模式，工業園區因產業集群產生規模效應，已成為工業發展的重要載體，但環境問題隨之而來。根據中華環保聯合會（環保部下屬非營利性社會組織）2010年的調查，在全國 8 個省的 18個工業園區中，有 100%存在水污染問題，17%存在固廢污染問題。化工園區危險廢物產生量占全國危廢總量較大，在這些廢物中，性質復雜、較難處理的占比高。

工業園區污染問題的集中治理亟待解決，能提供全方位、一體化解決方案的企業在工業園區項目拓展方面具有天然的競爭優勢，而威立雅正是其中的佼佼者。威立雅為數個化工園區提供危廢服務及工業服務，其具備較強的專業能力及較高的服務水平，可保證在安全環境下進行正常的項目運營，同時確保采取高效、安全的手段處置危廢，并對從源頭到處置的各個環節有效把控風險。

如今，威立雅已同天津、南京、大連和滄州等產業園區建立良好的合作關系，為化工園區循環經濟的發展帶來生機。

回顧威立雅的整個發展過程，我們認為有三點核心因素決定了公司的成功：

技術創新為發展之根本：公司始終立足于環保處理技術研發的不斷投入和創新，這不僅是公司的核心競爭力，也是公司可以持續發展和突破新興市場壁壘的決定性要素；

把握時機為發展之契機：公司較好地抓住了不同地區經濟發展帶來的環保需求提升，利用各地區城鎮化、工業化周期景氣之際適時切入，在實現業務領域擴大的同時也為公司后續經營業務范圍的擴張打下基礎；

靈活多變為發展之動力：公司在發展過程中靈活調整商業模式，及時適應體制的不斷變化并持續擴大經營業務范圍，最終實現了從水務巨頭到全球資源引領者的成功轉型。

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（報告來源：光大證券；分析師：殷中樞/王威/郝騫）