金錢永不眠：環保公司36個對賭事件分析
時間：2022-06-13
來源：綠谷工作室
作者：綠茵陳
最近，碧水源對賭一事引發行業關注。這件事吸引眼球之處主要是補償金額巨大，在環境產業，業績對賭、IPO對賭，以及其他內容的對賭，其實早已有之，近些年來還頗為流行。對賭到底是怎么回事?為什么會發生?我們分析了環保公司相關的36個對賭事件。
目錄
金錢永不眠：環保公司36個對賭事件分析
那些年簽下對賭協議的環保公司
業績對賭是主流，兼愛IPO
對賭協議對IPO影響
幾何輸贏天注定?
富貴險中求?
業績對賭迷局
對賭殘酷物語
結語
最近，行業又有一個大新聞，引起圍觀：因為碧水源原股東在股份轉讓時曾作出業績承諾補償約定，而2021年公司的業績低于該約定，觸發業績補償義務，需補償約10.04億元。
這件事吸引眼球之處主要是補償金額巨大，在環境產業，業績對賭、IPO對賭，以及其他內容的對賭，其實早已有之，近些年來還頗為流行。
對賭到底是怎么回事?為什么會發生?我們分析了環保公司相關的36個對賭事件。
這些對賭，多是環保企業危難或急于發展之時的城下之盟，也有IPO前的下注。很多時候，對賭協議由于“賭”字當頭，許多人會誤以為它是投資方(投行或者實體公司)和獲得資金的環保公司之間你死我活的博弈關系，實則不然，雙贏才是簽訂雙方共同追求的結果。在某些時候，它能促進公司擴大業績，而投資方同樣能從公司業績上升中獲益。
當投資方對于標的公司的發展并沒有那么確信的時候，為了己方的資金安全，對賭或者是合理合法的選擇；而對于融資方來說，為了高估值、多拿錢，簽個對賭協議，看起來也是可以接受的。只是在協議簽訂后，意外和明天哪個先到，誰也不知道。
那些年簽下對賭協議的環保公司
所謂對賭協議中“業績補償”“股權回購”等等條款，其實質是針對標的公司的“估值調整機制”，E20綠谷工作室搜集整理了公開的對賭事件。
可以確定的是，環保行業里的對賭事件不會只有這些。之所以這36個對賭能被我們知道，是因為投資方、融資方中有一方是上市公司、新三板公司、準備IPO的公司，因此，這些公司的對賭協議都有公開信息。
融資方中除豐匯租賃外，其余35個均為環保公司。
投資方中有14個屬于財務投資人(市場化資本或者政府投資基金)，另有10個跨界而來的上市公司，如理工環科(現名理工能科)、奧克股份、冰輪環境(雖然公司名有環境二字，但其主營業務是低溫冷凍、中央空調等)、贊宇科技、京藍科技、潤邦股份、法爾勝等，以及一家跨界而來的央企中交集團。
主業是環保的有8家公司：興源環境、盈峰環境、中環裝備、雪浪環境五家，另有中節能、廣環投、川發環境三家央企或國企。
2019年之后，在要求原實控人對上市公司業績作出承諾的交易中，絕大多數買家是國資，這些買家對環保上市公司業務并不熟悉——即便是主業為環保的央企，也不見得對所有領域都得心應手，應該是想通過業績對賭來控制交易風險。
36個案例中，盛運股份和天楹環保情況較為特殊，前者是作為一個環保公司并購了一個融資租賃公司并轉售，后者的實質是借殼中科健上市(科健曾經是有名的國產手機巨頭)。
環保公司對賭事件不完全表格（按時間排序）
業績對賭是主流，兼愛IPO
從表格中可以看出，27個環保公司的對賭協議涉及業績承諾，其中25個環保公司單純以業績承諾為對賭內容。
在這25個案例中，除了復星系對思普潤的投資、華睿信產業投資基金對雙元環保的投資外，均為實體企業之間的投資，并且投資方除了兩個央企(中交集團、中節能)、兩個地方國企(川發環境、廣環投)外，都是上市公司，對于業績(通常是凈利潤)的渴求顯而易見，有的還寄托著企業轉型的希望。
如理工環科(現名：理工能科)對北京尚洋和碧藍環保的投資，經過幾年的頻繁并購，理工環科主業從電力高壓設備業務逐漸擴展到電力監測、環境監測、土壤治理等。
法爾勝以金屬制品為主，收購廣泰源，向環保業務轉型發展。廣泰源主要從事生活垃圾滲濾液處理設備的開發、生產以及生活垃圾滲濾液處理設備的運營管理服務，滲濾液日處理能力合計達7930 噸/日。相對主業持續低迷的法爾勝來說，環保業務的注入可謂一劑強心針。現在，其環保業務占營業收入的40.94%。
潤邦股份主營業務為高端裝備業務，主要包括各類物料搬運裝備、船舶配套裝備、海洋工程等，通過收購中油環保，獲得了危廢及醫廢處理處置服務、污泥處理處置服務等。
業內的中金環境18億收購金泰萊，也是看中了對方危廢處置業務的前景。
另有9個環保公司相關的對賭協議涉及到IPO條款，通常是協議雙方約定，如果標的環保公司不能在某個時間點之前IPO，那么原來的大股東就要向投資方支付代價。
以IPO為對賭內容的事件，在36個案例中占四分之一比例，除了IPO條款外，一般也會輔之以業績條款。這些事件中的投資方通常都是市場化的VC/PE，或者地方國資的投資基金。
如針對天源環保，武漢科創天使與天源集團、黃開明等簽署了《股份轉讓協議之補充協議》，約定“公司未能在 2021 年 12 月 31 日前實現首次公開發行股票并上市或并購上市”，投資方有權選擇要求天源集團、黃開明回購其所持的全部或部分公司股份。
中風投在對維爾利增資入股時，也與維爾利有限達成對賭協議，其中包括，如果2013年年底前維爾利不能上市，常州德澤需要回購中風投所持維爾利有限股權。
深創投與淄博創投在投資英科環保時，要求英科環保截至2021年12月31日前實現公開發行股份并于深交所或上交所上市，否則兩機構將有權要求實控人及其控制的持股平臺回購所持標的股份。
對賭協議對IPO影響幾何
相關的法律法規，都要求發行人主營業務、控制權、管理團隊和核心技術人員穩定，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛。而對賭協議中往往約定有股權回購、現金補償等條款。
若對賭條款被觸發，可能產生公司實控人或控股股東回購股權，給予投資方現金補償的狀況，極有可能導致公司股權變動與公司經營或償債能力下降，從而損害社會公眾投資者的利益。
所以，監管機構提出，投資機構在投資發行人時約定對賭協議的，原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發行人不作為對賭協議當事人;二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定;三是對賭協議不與市值掛鉤;四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。
因此，有一些公司在上市前，會先設法解除或中止對賭協議，也有一些公司在滿足發行人不作為對賭協議當事人等四項要求的情況下，不清理對賭協議。
比如，冰輪環境對青達環保的投資，在2020年1月10日簽署的輔導工作公告中，青達環保的業績對賭協議解除。2017年業績沒達標，對賭協議是如何解除的?其中的真實情形是怎樣的?這些問題的答案只有當事雙方才知道。
而今年五月通過創業板注冊的中科環保，IPO進程就帶著未清理的對賭協議，并未影響上市。
根據招股書顯示，2020年3月，中科環保新增的10名機構股東與中科環保、中科集團、碧藍潤宇簽訂《增資協議》。
同日，簽訂《補充協議》進行特殊約定：中科環保未能在2023年12月31日之前在合格證券交易所(指上海證券交易所、深圳證券交易所的主板、中小板、創業板和科創板)成功完成首次公開發行股票并上市，投資人有權要求中科集團回購其所持全部或部分中科環保股份。
同時，《補充協議》還約定，投資人同意在中科環保向證監會或交易所申報上市之日起中止執行本協議全部內容，若上市申報未通過或撤回申報材料，則包括股權回購在內的所有條款恢復執行。
對于未清理對賭協議的問題，中科環保在回復問詢時表示無需清理，原因為中科環保不是本次對賭協議當事人，對賭不存在可能導致公司控制權變化的約定，亦不存在與市值掛鉤的情形。
輸贏天注定?
比較有意思的是，以在時限內IPO為對賭內容的，環保公司大都如期順利上市，贏了對賭，如維爾利、金科環境、恒譽環保、英科環保、天源環保、中科環保、清研環境等7個公司。
僅有金州環境因為宏觀大勢劇變，未能上市。另外高迪環保的對賭協議約定的是2022年12月31日前未上市，則觸發回購條款，目前還在承諾期內。
這可能是因為在目前流行的引入私募后再運作上市的模式中，多數企業都與私募機構簽訂對賭條款，一方面是保障了私募資金的安全性，另一方面也是企業能獲得高市盈率的一項承諾。
但是對賭協議多會涉及董事會權限、股份回購、上市時間限制等特殊安排條款，可能會影響到擬上市企業的股權穩定性等問題。對于涉及到股權、董事會一票否決、優先清算等違反公司法規定的條款，或是可能造成股權或經營不穩定的條款在上會前要取消或終止，實際情況是在反饋意見中就清理了，否則強行上會，估計很懸。
也因此，這些有對賭而敢于上會的IPO，條款大都在規則內，經過雙方精心計算，成功率很高。
從中也能夠看出，當企業家對自己的公司前景比較有把握，努力拼搏上市時，即便有對賭，贏的幾率還是很高的，也能獲得投資方的支持，雙方的目標較一致。
當企業家向實體公司出售公司股權“套現”，并以業績為對賭條款時，輸贏情形就比較復雜。
除了湘鄂情(現名：中科云網)收購天焱綠色能源、復星系收購思普潤提前終止計劃(在此對賭協議終止后，復星系還是投資了思普潤，只不過額度變小)，以及盛運股份的特殊并購情形外，約定業績承諾的25個案例中，僅有3個被投環保公司在對賭協議約定的三年內實現業績達標，即中環裝備并購兆盛環保、盈峰環境并購中聯環境、京藍科技并購中科鼎實。
在京藍科技和中科鼎實的業績對賭協議中，條款升級，同時賭現金流而不只是常見的利潤達標，中科鼎實不僅承諾了 2018-2020 年累計凈利潤不低于 4 億、每年不低于 9000 萬，還承諾 3 年累計經營性現金流不低于 1.5 億，且每年都是正數。2020年，中科鼎實以107%的比例超額實現業績承諾。
不過，也有的公司在三年對賭業績精準完成后，由于疫情或其他原因，下一年利潤就大幅下跌，這大概會讓投資方感覺是啞巴吃黃連。
也有尚在對賭期內，已經部分年份達標的情況，如中節能并購國禎環保(2020年業績達標)，雪浪環境并購上海長盈(2021年業績達標)。
相比之下，業績不滿足約定的情形更為普遍，其中有9個公司三年對賭期滿，沒能實現業績達標，原股東就不得不按約定向投資方支付代價，或者現金賠償，或者質押股權，對簿公堂也不罕見。
另外也有一些業績對賭事件尚在進行中，以及有一些公司部分年份未達標，如何處理還沒有到塵埃落定的時候。
這些對賭事件中，比較特別的是西藏知合資本和曉清環保原股東之間的條款，約定的是：如果曉清環保未能在2017年3月31日之前，以不低于10元/股的價格完成不少于8億元的增資，投資方股東有權要求實控人韓小清、李素芹、李艷梅回購其持有的公司全部或部分股份。
這個對賭，以曉清環保失敗告終。
2018年，西藏知合以曉清環保控股股東未履行回購條款為由，向北京市仲裁委員會提出仲裁。北京市第一中級人民法院發出裁定書及財產保全通知，裁定凍結韓小清等在銀行的存款或者查封、扣押其相應價值的財產。
相關知情人士說，“這只是他其中一個對賭協議，他身上的對賭還有挺多，可能每次引進投資都有對賭。他毀就毀在了對賭上，業績夸大太多，餅畫得太大，套住了投資人，把自己也套進去了。”
不過，據我們了解，曉清環保和其投資人，雙方經過很長時間的爭端，最終不得不和解。至今，曉晴環保依然是韓小清在掌管。也許資本方明白，失去了他，這個公司可能更沒有價值。不死鳥的神話，因此得以繼續延續。也許在一眾同輩均已出局的時候，江湖中個性十足、噴遍四方的韓大爺還能笑到最后。
這就是對賭中的另一面，貌似強勢的投資方其實也有投鼠忌器不舍玉碎的一面，一些對賭協議的執行也會很困難。
所以，雖然看起來在環保公司的業績對賭中，融資方輸多贏少，是弱勢方，但國內的對賭通常是投資方先付全款，達不到承諾業績之后融資方再采取各類方式返還，對融資方來說，這是不利中有利的一面，因為對價先拿到手上了。
富貴險中求?
環保公司為什么要簽對賭協議呢?
在環保行業各種互相交織的因素中，融資難曾是一個熱門話題，雖然這不是一個需要燒錢的行業，但民企對資金的基本需求，都不能很好地滿足，而在許多企業家看來，與“時間就是金錢”的概念恰好相反的是，“金錢就是時間”。
相比沒有對賭的情況，對賭協議能夠讓需要融資的企業快速融到資金。
通常的約定是：如果企業未來的獲利能力達到業績增長指標，由融資方行使估值調整的權利，以彌補其因企業價值被低估而遭受的損失;否則，由投資方行使估值調整的權利，以補償其因企業價值被高估而遭受的損失。
對于投資人來說，市場環境不穩定，投資者為了保護自己利益，提出了對賭要求。
對于融資方來說，一直缺錢的環保公司的資金需求很迫切，有些公司就會比較冒險和激進，不顧一切賭上一把。
另外還有PPP風潮后，一些環保上市公司現金流瀕危，為了快速引入國資紓困也會簽對賭協議。
這些年來，對于許多環保企業家來說，創業之路絕非坦途，獲勝的訣竅就是，絕對不能慫，富貴險中求成了靠譜出路。這在綠谷重點關注過的幾位著名企業家身上表現明顯，資本杠桿、PPP……一個都不能少，面臨風險自然也要創意迭出，劍走偏鋒。
如果嚴肅的、正面的表述，“富貴險中求”就是銳意進取的企業家精神——當然不能走邪門歪道，要在法律法規允許的范圍內。
企業家精神并非賭徒心理。經濟學家張維迎曾在演講中說過，企業家的職能區分為套利和創新兩個方面：套利，即從糾正市場不均衡和發現別人的錯誤中獲利的行動;創新，是指創造新的技術和產品。在張維迎看來，企業家決策基于想象力和判斷;企業家不是給定約束條件下選擇手段，而是改變約束條件本身;企業家的目標不僅僅是利潤，還有超越利潤的東西。
但企業家確實更敢于冒風險。所謂富貴險中求的險，就是風險。不接受領導，自己單干，基于想象力和判斷(而不是計算)做決策，力求改變游戲規則，更進一步還想改變世界……所有這些都充滿了不可預知的風險。
這就決定了，他們會簽下對賭協議。但對賭意味著，企業家要做不得不做的事情，一旦失去了經營企業最本質的初心，心態毀于一旦，就無法回頭。
我們無法苛責一些逆境中的企業家，正如我們在《環境產業里，資本潮潮起潮落那些事》中所表述的：企業現金流斷裂，生死存亡之際，當然是能拿到什么錢就拿什么錢。只是對賭就會有泡沫，就意味著你眼下已有的資源無法達到的目標，而你將被迫必須達到。
業績對賭迷局
暫且不說IPO對賭，說說占比最多的業績對賭。
根據專業人士的說法，業績對賭是個舶來品，在國外并不是很流行，20多年前開始在國內少部分交易中采用，近十來年，它作為交易“標配”條款進入“并購法典”，地位迅速提升，在環保領域也熱了起來。
最初業績對賭引入A股市場時，中國的股權文化不成熟，誠信體系相對落后、價值發現功能嚴重不足，業績對賭對投資者利益的保護不無裨益。
但遺憾的是，這個工具被過度使用后，效果非但不佳，甚至南轅北轍。這從我們的36個環保公司相關的對賭事件中也能發現端倪。
業績對賭，不同于賭場擲骰子，不應該一個贏一個輸。當初引進這個法律機制，目的是引導上市公司和目標企業間實現雙贏。
賭只是手段，目的不是把目標企業股東們拖到承諾業績不達標的尷尬境地，再狠狠罰他們——一如我們所看到的那樣。業績不達標，本應是極端情況，現實中卻絕非個案。
如果對賭承諾全部都能實現，那將是上市公司(或國資)和被并購方皆大歡喜的事情。但事實遠非如此，近些年來，不少上市公司因為對賭業績不能完成、義務人無力償還、并購踩雷導致商譽減值、業績承諾剛到期就迅速變臉、更或是財務造假等問題而吃了大虧。
正如上面提到的，環保公司的業績對賭中，確切無疑業績達標，對賭雙方雙贏的，到目前只有三例，其中還包括業績承諾剛到期就迅速變臉的。
簽訂協議時，交易雙方能預料到未來的一地雞毛嗎?
根據金杜律師事務所焦福剛律師的觀點：上市公司本來打算通過并購，協同整合，做大做強，實現雙贏。但因為業績對賭的存在，雙方就會各算各的賬，“結了婚”也不能好好過日子，整而不合、合而不并、同床異夢，一來二去，并購的初心早已遺忘。
另外，在重大并購交易中，因為有人“兜底”，董監高原本應當有的審慎義務和責任擔當，會打折扣。律師、會計師和財務顧問之類專業機構，本應擔負起專家的角色，提供高標準的專業服務，幫助投資方評估目標企業真實價值和風險，現在也把重點放在“賭”上。
E20研究院院長傅濤一言蔽之：高估值的代價。大家之所以熱衷業績對賭，主要是投資方擔心目標企業估值過高，擔心買貴了。設置對賭條款后，雙方自然都急功近利，緊盯著財務指標盈利與否。
實際上，對于融資方來說，合理的估值更有利于長遠發展;對于投資方來說，有的環保企業潛力很大，產生盈利的時間是在三五年以后。有時候，目標企業的股東高管還可以根據政策、市場情況變化，調整之前的業務方向。
如果這些都不考慮，融資方追求高估值，投資方把業績對賭當做法寶，那掉坑里的，就不只是某一方。
對賭殘酷物語
我們所列舉的環保行業里的對賭事件，并沒有窮盡所有事實。
對賭協議在降低投資方風險的同時，把風險壓力轉移到了融資方企業。而且投資方，往往會選擇企業迫切需要資金的時機，同融資方企業簽署對自己更有利的對賭協議條款，如提高補償金額、降低股權轉讓價格、設置較高的業績目標等等。
簽完業績對賭協議的環保企業家，很有可能在兩三年內走完從膨脹到夢碎的精神過山車。企業家很受傷，投資人也很委屈。
所在細分領域可能不同、損失規模可能不同，但每當一個環保高增長時代結束，財富與自我認同往往都是企業家最先受挫的兩樣東西。
東碩環保對賭失敗是一個典型案例。
東碩環保的主營業務是煤化工和鋼鐵行業工業廢水治理。公司的核心產品是陶瓷膜、反滲透膜等一系列膜產品。2016年掛牌新三板時，資產規模過3億。
從2015年開始，因為宏觀大勢的影響，煤化工行業的發展受挫，隨之而來的是依附在這個領域的環保公司業績受到沖擊，比東碩環保規模更大的博天環境尚且狼狽不堪，應收賬款比重持續增加。東碩環保自然也需要想方設法應對市場變化。
被認為有環境技術基因的東碩環保，一度受到資本關注。
公司的創立者陳業鋼在創業之前曾在哈爾濱煤炭工業設計研究院任環境工程設計項目負責人，博士畢業前后在新加坡凱發集團任研發和銷售部經理，其后在2003年創立東碩環保。作為創業者和企業經營者在環保業務領域有著很深積累。公司擁有的22項已授權的水處理相關專利中，20項的主要發明人是老板本人。
這家企業在發展過程中，經歷了多達13次股權變更，前后6次為引入機構投資的股權交易。對其感興趣的投資者類型也包羅萬象，包括創投機構、境外投資者以及上市公司。值得關注的是，公司接受的大部分投資(共計7家投資者)都存在對賭協議。
2015年7月，上市公司奧克股份1.3億元收購東碩環保37%股份，這次交易的對賭協議為：“東碩環保2015年度扣非凈利不低于4500萬元，2016年度及2017年度每年凈利潤增長不低于25%”，如實現此目標，則意味著在2014年凈利潤1380萬元的基礎上有226%的增長。對賭協議雙方的勇氣和信心都令人咂舌。
投資后不久，東碩環保業績持續不達預期，實控人陳業鋼對此作出補償，并將其持有的東碩環保32.72%股份質押給奧克股份。
2021年8月27日，奧克股份披露的半年報顯示，陳業鋼尚欠奧克股份業績承諾補償款及股權價值減值補償款合計7,766.54萬元。
2021年年底，遼寧證監局對陳采取責令改正的監管措施，并將相關情況記入證券期貨市場誠信檔案。
奧克股份披露，2020年和2021年上半年，東碩環保分別實現營業收入7007.05萬元、1038.62萬元，凈利潤-1782.86萬元、-1564.93萬元。
2021年9月，奧克股份與其控股股東奧克集團簽署協議，擬將其持有的東碩環保37%股權，以5948.66萬元的價格轉讓給奧克集團，相當于6年前收購價格的4.5折。
奧克股份在答復投資者提問時稱，出售不會影響公司向東碩環保實際控制人陳業鋼追索業績承諾補償款的權利。
奧克股份和東碩環保的對賭協議無疑是雙輸。
結語
環保行業內的對賭，我們粗略分為風投和環保公司的IPO對賭，實體公司之間的業績對賭。由于資本潮的退卻，當前后者更受關注。
過去這些年，環保領域因為政策、市場的關系，也有過麻雀變鳳凰的時刻，吸引了一些跨界而來的并購，但沒有戰略指導的機會主義并購，既選錯了標的更談不上風控，皮之不存毛將焉附，一開始就錯誤的交易，對賭的失敗只是表象而已。
在上一波并購浪潮中依靠對賭為主要風控手段的交易，事后看來很多并不成功，該來的還是會來，對賭并未阻止并購標的的業績暴雷。而新一波始于2019年的環保上市公司控制權交易大潮中，很多具有資金優勢的央企和地方國資，對資金鏈面臨斷裂的環保類及工程類上市公司進行并購，依然有為數眾多的買家提出了業績對賭要求，但也依然沒有阻止并購后的價值毀滅。
關于環保公司相關的對賭事件，業內投資并購領域專家侯鐵成表示：對一個買家來講，如果雙方估值相差不大的話，是不需要對賭來修正的。如果估值依賴對賭業績，就會造成賣家盲目要價，承諾高額對賭。
他認為：對于買家而言，應該慎用對賭，在價格上獲得更大的實惠。但根據目前市場上的現實情況，實踐中對賭不可或缺(監管要求，企業雙方內心需求)，實踐中不管怎樣賣方都會樂觀估計，對賭是可以有效修正估值的。也許對賭絕不是什么好選擇，但至少是個不壞的選擇。
對于賣家而言，大約也同樣如此——在所有能做的選擇中，也許對賭在當時至少是個不壞的選擇。環保大佬、創業英雄和賴賬惡棍，力挽狂瀾和跌落神壇間，人們對環保企業家愛恨交織。商業一貫如此。只不過對賭協議把這一切在更短時間內更高密度地呈現。
參考資料：各公司年報、公告，及公開媒體報道
