v 工程設備類：業績保持較快增速，ROE仍有提升空間。2013年工程設備類環保公司收入及凈利潤分別增長34.8%、19.9%，2014Q1亦延續25.4%的較快增速。具體看，2013年水（工程設備）增速最快為45.1%；固廢（工程設備及資源化）增長16.1%，且呈逐季改善態勢；監測（設備）業績增速為9.2%，整體表現平穩；大氣（工程設備）全年僅增長3.1%，源自個別公司Q4出現大幅虧損。行業毛利率為28.2%，同比降2.7個百分點，主要還是與收入結構變化、下游工業企業景氣度欠佳、地方政府支付能力下降等因素有關，水及大氣板塊表現較為穩定。近年來板塊ROE逐步回升，源自收入規模持續擴大及財務杠桿運用等；水及固廢領域整體較高，2013年分別為14.1%、9.8%，在現有負債率下仍有進一步提升空間。
v 應收賬款增長依然較快。截至2013年末行業應收賬款余額為114.9億元，較年初增加32.3億元（或+39.1%），近幾年均保持較快增長態勢。從絕對額看，桑德環境、龍凈環保、碧水源均超過10億元，其中桑德環境、碧水源應收賬款主要來自地方政府。2013年行業經營性現金流凈額為7.4億元，與去年同期的10.5億元相比呈現惡化態勢。具體公司來看，東江環保、科林環保、中電環保等經營性現金流凈額與凈利潤匹配情況較好。
v 水務運營類：國中水務、瀚藍環境延續較快增速。2013年，水務運營收入及凈利潤分別增長13.0%、4.0%；行業毛利率下滑1.9個百分點至43.8%，期間費用率穩定，凈利率同比降1.9個百分點至27.9%。國中水務、瀚藍環境2013年業績表現良好，前者由于收購天地人并表以及中科國益增速較快，后者源自參股燃氣發展股比提升及收到綠電一廠關停補貼。2014Q1，重慶水務、首創股份由于財務費用增加等因素導致業績同比下降幅度超過20%。
v 持倉分析：機構重倉股遭集中減持。截至2014Q1期末，機構持股市值排名前三為桑德環境、碧水源及萬邦達，分別達15.1、12.9及11.3億元。Q1期間機構增持市值相對較小的瀚藍環境、天立環保、菲達環保等五家公司，而此前持有較為集中的碧水源、桑德環境、國電清新等遭到明顯減持，或與政策增量信息有限、存量資金博弈及市場風格等因素有關。
v 風險提示。環保制度改革力度低于預期；土地財政吃緊致政府支付意愿或能力下降；資金成本上升；環保項目進度慢于預期；限售股解禁等。
v 投資策略：業績成長確定，估值安全邊際較高。基于生態文明制度改革預期、良好業績成長性及并購不斷興起，維持行業“強于大市”評級。目前主流公司2014年估值水平為20~25倍，處于較為安全配置區間。新版《環保法》將推動工業及市政領域對環保公司技術、運營、資金等方面需求持續釋放，后續水、土壤等政策有望出臺，結合個股層面外延擴張、項目獲取等潛在催化劑，推薦東江環保（專注工業危廢處理），瀚藍環境（收購創冠不斷推進）、碧水源（受益水質提標改造趨勢強化）、桑德環境（固廢上下游綜合布局）、盛運股份（項目儲備豐富帶來業績彈性）及天壕節能（余熱利用與廢氣治理）等兼具業績成長與整合預期的細分領域龍頭。
|
簡稱 |
股價 （元） |
EPS（元） |
P/E |
P/B |
評級 |
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|
13A |
14E |
15E |
16E |
13A |
14E |
15E |
16E |
||||
|
東江環保 |
35.44 |
0.90 |
1.21 |
1.86 |
2.91 |
39 |
29 |
19 |
12 |
3.4 |
買入 |
|
瀚藍環境 |
10.54 |
0.39 |
0.46 |
0.63 |
0.83 |
27 |
23 |
17 |
13 |
2.4 |
買入 |
|
碧水源 |
35.57 |
0.94 |
1.39 |
1.98 |
2.72 |
38 |
26 |
18 |
13 |
6.5 |
買入 |
|
桑德環境 |
27.07 |
0.91 |
1.27 |
1.69 |
2.20 |
30 |
21 |
16 |
12 |
3.9 |
買入 |
|
盛運股份 |
26.42 |
0.59 |
1.20 |
1.61 |
2.09 |
45 |
22 |
16 |
13 |
4.2 |
買入 |
|
天壕節能 |
11.88 |
0.36 |
0.53 |
0.72 |
0.81 |
33 |
22 |
17 |
15 |
3.0 |
買入 |
|
龍凈環保 |
25.33 |
1.03 |
1.04 |
1.30 |
1.51 |
25 |
24 |
19 |
17 |
3.8 |
增持 |
|
中電遠達 |
18.34 |
0.41 |
0.68 |
0.80 |
0.93 |
45 |
27 |
23 |
20 |
3.2 |
增持 |
|
津膜科技 |
33.20 |
0.46 |
0.70 |
1.02 |
1.37 |
72 |
47 |
33 |
24 |
7.3 |
增持 |
|
維爾利 |
22.57 |
0.18 |
0.54 |
0.88 |
1.06 |
125 |
42 |
26 |
21 |
3.6 |
增持 |
|
國電清新 |
16.88 |
0.34 |
0.61 |
0.81 |
0.90 |
50 |
28 |
21 |
19 |
3.9 |
增持 |
|
聚光科技 |
13.70 |
0.36 |
0.44 |
0.53 |
0.63 |
38 |
31 |
26 |
22 |
3.2 |
增持 |
|
三維絲 |
21.26 |
0.52 |
0.65 |
0.79 |
0.93 |
41 |
33 |
27 |
23 |
4.7 |
增持 |
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王海旭 公用環保行業高級分析師
回顧與展望
v 上周表現：板塊表現落后市場。上周滬深300指數微跌0.4%，環保板塊下跌1.0%，表現落后市場0.6個百分點。個股方面，江南水務、碧水源、東江環保及盛運股份漲幅超過2%，龍凈環保、三維絲及科林環保跌幅較大。估值方面，板塊整體P/E（TTM）繼續降至30.34倍，相對市場（滬深300）P/E較上周持平，仍為3.81倍。
v 行業看點：保障公眾參與環保地方性法規有望出臺，環境污染治理市場化腳步加快。近日，河北省啟動《河北省公眾參與環境保護條例》立法程序，力爭年內出臺，屆時將成為全國首部公眾參與環境保護綜合性地方法規。目前我國環境治理的市場化腳步進一步加快：近日環保部發布通知稱將全面廢止環保運營資質認定；國務院關于節能減排工作情況的報告則表示，下一步將加快資源稅改革，推進環境保護費改稅；廣州針對大氣污染將開征“揚塵費”，北京則將試點揚塵治理保證金。全國人大環資委于近日召開大氣污染防治交流會，提出要抓緊進行《大氣污染防治法》修改。第十六次中日韓環境部長會議召開，三方就環境保護聯合行動達成諸多共識。
v 一周隨筆：業績延續較快增速，重倉股遭集中減持。在宏觀經濟面臨較大壓力形勢下，環保上市公司2013、2014Q1分別實現了19.9%、25.4%的業績增速，整體表現良好。考慮到2014~2015年為“十二五”收官兩年，環保項目加快推進使得板塊業績延續較快增長確定性較高。需要關注的是，截至2013年底行業應收賬款余額較年初增長39.1%至114.9億元，近幾年均保持較快增長態勢，后續回款壓力依然較大，經營性現金流狀況亦同比惡化，增長的質量有待改善。近年來板塊ROE逐步回升，源自收入規模持續擴大及財務杠桿運用等；水及固廢領域整體較高，2013年分別為14.1%、9.8%，在現有負債率下仍有進一步提升空間。此外，2014Q1機構重倉股遭集中減持（碧水源、桑德環境、國電清新表現明顯），我們認為或與政策增量信息有限、存量資金博弈及市場風格等因素有關，而迎來發展新機遇的東江環保、瀚藍環境、國中水務等中小市值公司股價表現相對較好。
v 本周觀點：業績成長確定，估值安全邊際較高。目前主流公司2014年估值水平為20~25倍，處于較為安全配置區間。上市公司未來業績成長性較為確定，近期催化劑或來自并購推進及項目獲取層面，推薦東江環保（專注工業危廢處理），瀚藍環境（收購創冠不斷推進）、碧水源（受益水質提標改造趨勢強化）、桑德環境（固廢上下游綜合布局）、盛運股份（項目儲備豐富帶來業績彈性）及天壕節能（余熱利用與廢氣治理）等兼具業績成長與整合預期的細分領域龍頭。
上周聚焦
14.04.29-河北啟動公眾參與立法，明確參與范圍、內容、方式和渠道。近日河北省人大就《河北省公眾參與環境保護條例》編制召開研討會，啟動立法程序。據悉，《條例》力爭年內出臺，屆時將成為全國首部公眾參與環境保護綜合性地方法規。河北省人大希望通過地方立法，明確公眾參與環境保護的基本權利；明確政府與公眾參與相關的職責；明確環境公眾參與的范圍、內容、方式、渠道、途徑和程序；明確公眾環境責任和義務；加強環境教育與傳播，提高全民環境意識；明確違反公眾參與規定的法律責任。——中國環境報
——中信點評：中國法律對公眾參與環境保護權利的保障一直有所缺失。新修訂的《環保法》中，特別強調了信息公開與公眾參與，而環境訴訟主體范圍擴大至“依法在設區的市級以上人民政府民政部門登記”，以及“專門從事環境保護公益活動連續五年以上且無違法記錄”。本次河北省啟動《公眾參與環境保護條例》立法工作，是對全國公眾參與環境保護綜合立法空白的極大填補。若《條例》能順利出臺，將對全國各地將公眾參與環境保護權利納入“明文條例”保護有極強大的宣傳示范帶動效應。
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王海旭 公用環保行業高級分析師
