新三板：上市學前班，并購大秀場 ——環保板塊全解析
環保產業追蹤 JIEI Tracker
企業追蹤之融資篇 Financial Tracker
2014年9月 第4期
一、新三板綜述
新三板起源與沿革
在2000年，證券管理部門為解決主板市場退市公司與兩個停止交易的法人股市場公司的股份轉讓問題，決定由中國證券業協會出面,協調部分證券公司設立代辦股份轉讓系統，該轉讓系統被稱為“三板”。
在當時，由于“三板”中掛牌的股票品種少，且多數質量較低，要轉到主板上市難度也很大，因此很難吸引投資者，多年被冷落。
2006年，為了改變中國資本市場這種柜臺交易過于落后的局面，同時也為更多的高科技成長型企業提供股份流動的機會，國務院批準在北京中關村科技園區建立新的股份轉讓系統，允許位于中關村科技園區的非上市股份公司進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點，也就是最初的“新三板”。
2012年8月3日，為使該面向中小企業的股份轉讓系統更加廣泛的推廣，國務院批復同意設立全國股份轉讓系統，上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區入圍首批擴大試點名單。
2012年9月20日，全國股份轉讓系統公司作為全國股份轉讓系統的運營管理機構，在國家工商總局注冊成立，注冊資本30億元。
2013年1月16日，全國股轉系統公司正式揭牌營業。
2013年6月19日，國務院常務會議研究確定，將中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國，鼓勵創新、創業型中小企業融資發展，新三板推廣范圍進一步擴大。
2013年12月14日，國務院發布《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（國發〔2013〕49號），17天后，全國股轉系統正式面向全國接受企業掛牌申請。
同最初的股轉系統相比，目前新三板已由證券公司代辦股份轉讓系統成為獨立運行的全國股份轉讓系統，運行規則由中國證券協會發布的規定變為股轉系統公司發布的《業務規則》及相關細則、指引等，服務范圍也從京、滬、津、武漢擴展至全國。
新三板主要特點
資本市場結構
圖1 美中資本市場層級結構對比
以英美為代表的西方發達國家的資本市場基本都由原生的場外市場發展而來，簡單而言即先有三板市場再有主板市場。而我國的證券交易市場是政策的產物，因而并不存在一個原生發展的過程，且發展時間遠遠短于西方成熟市場，導致目前我國資本市場呈現出“倒三角”態勢：大市值的主板上市公司家數較多，而包括中小板、創業板在內的中小市值公司及場外市場公司數量及交易規模都偏低。
從趨勢而言，西方國家正三角型的資本結構是市場驅動的產物，更加符合經濟運行規律，對于各類型的企業發展也更加有利。因此，長期來看，我國資本市場結構也將逐漸向此方向調整和發展。逐漸形成與不同層級不同發展階段企業相對應的資本市場結構。
圖2 中國未來資本市場結構構想
掛牌企業
首先，新三板對于掛牌企業的準入門檻較低。主板、中小板及創業板均對企業財務有量化要求。但新三板對于掛牌企業的基本要求為：“存續期滿兩年，業務明確，有持續經營能力，公司治理健全，合法合規，股權清晰，券商輔導”，并沒有硬性的量化要求，這意味著，即使是虧損的企業，也具有掛牌的資格，這對于發展初期大量投入，未及產出的企業具有重要意義。除財務指標之外，新三板在股本、主營業務、公司控制人等方面的要求都更為寬松。
其次，對于企業來說，新三板市場另一個突出的特點為掛牌成本低。這里包括時間成本和資金成本。根據掛牌相關規定，由于是經主辦券商負責盡調和審核后由證券協會備案后即可掛牌，因而掛牌周期可大大縮短，最快為4~6個月。至于資金成本，由于眾多園區對于企業在新三板掛牌有數十萬元至上百萬元的獎勵，因而企業可以以較低的成本實現股權掛牌交易。
投資者
新三板對于投資者要求的最顯著的特點即：門檻高。根據最新修訂的投資者適當性管理細則，自然人投資者的準入標準為 “名下前一交易日日終證券類資產市值500萬元人民幣以上”。從此門檻可以看出，該股轉系統的目標投資者并非一般個人投資者，而是具備風險識別能力、市場分析能力、已經具有一定資金實力的機構投資者。
交易方式
在交易方式上， 2013年2月2日，中國證監會對新三板公布了《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》，掛牌股票轉讓可以采取做市方式、協議方式、競價方式或證監會批準的其他轉讓方式。其中，做市商制度是最為主要的交易方式，也最具特點。
做市商制度是一種市場交易制度，由具備一定實力和信譽的法人充當做市商（通常為券商），不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現一定利潤。美國納斯達克交易板就采用的就是做市商制度。
對于新三板，做市商制度的意義在于兩個方面。最主要的是增加板塊的流動性，由于投資者門檻較高，因而在目前階段市場流動性有限。做市方參與交易可以顯著增加流動性和市場活力。另外，做市商可對企業股權的定價進行一定輔導，使定價更加合理。
新三板掛牌利弊
根據主要特點，可以歸納出新三板掛牌的主要利弊如下：
優勢體現在：
首先，對于企業來說，新三板掛牌有利于同政府打交道。（尤其是新興的）工業園區政府往往需要一些龍頭企業來作為其服務型政策的主要對象以樹立發展典型。在IPO門檻較高和時限較長的情況下，新三板掛牌是吸引政府關注、信任和扶持的招牌——而這些往往是初創型企業所需要的。
其次，新三板掛牌所需的一系列工作可以作為企業更長遠發展目標的鋪墊。企業成為公眾公司的過程伴隨著管理架構的改造，股權的明晰，財務的規范等，這些長遠來說都對企業發展有益，功利一點看，這些更可看做日后進入中小板、創業板、主板等市場的前期工作。
此外，新三板可以成為有被并購意向的企業的展示臺。由于信息的披露，潛在的收購方可較為簡單的篩選質地較好的企業作為并購的標的。
最后，新三板掛牌還有一些其他的好處，比如公眾形象的提升、企業接觸圈的擴大、企業內部風險降低等等。
而另一方面，在目前階段，對于某些企業來說，新三板掛牌還有一些劣勢。
最為突出的是，新三板因投資者門檻太高而造成市場交易活躍程度較低，即使有交易，交易數額也較小。掛牌企業數月甚至一兩年沒有一單交易的情況并不少。對于那些經營狀況一般、技術含量低、行業發展一般的企業來說，一邊是空空的交易記錄，另一邊是數十萬的掛牌費用、幾萬至十幾萬/年的運行費用，即使加上園區的獎勵資金，還是可能出現投入>支出的情況。
另外，不少企業的可轉股份超過半數，因此可能出現惡意收購，導致企業經營者控制權喪失的情況。
新三板概況
交易規模及企業數量
圖3為2006~2014年9月新三板企業數目變化趨勢。可以看到，隨著三板推廣范圍的擴大，掛牌企業數目持續穩步增加，而在今年，由于
發展環境逐步成熟，掛牌企業數量實現了較大飛躍。
圖3 2006~2014新三板企業數量
從圖4 可以看出，新三板在今年5月之前交易規模都較小。在5月初，交易規模達到第一個波峰，日最值接近2億元。其后稍有回落，但平均水平已較之前上了一個水平。其后，自7月末開始，半開再次活躍。日峰值超過2億元。
圖4 2014前三季新三板交易規模
從交易規模變化圖可以看出，新三板確實在目前階段流動性要明顯低于其它板塊。但從發展趨勢來看，板塊的活躍度有較大可能在未來持續增加。
行業及地域分布
圖5 新三板企業行業分布
截止9月23日，新三板掛牌企業共1157家。從圖5可以看出，新三板屬于制造業的企業最多，超過600家，其次為信息技術業，接近300家。技術服務業、建筑業、商務服務業等為數十家的規模。
圖6 新三板企業地域分布
圖6展示了新三板企業的地域分布。位于北京的企業最多，超過300家，滬、蘇其次，為過百家的規模。位于湖北、廣東、山東的企業在70~80家左右。其余省份在10~40家不等。
投資者數量及投資規模
目前，新三板已有約8700余個投資者，投資總額超過480億元人民幣。
二、新三板環保綜合分析
雖然官方給出的屬于“水利、環境和公共設施管理業”的掛牌企業總數為13家。但事實上，這類分法并不完全符合通常語境下“環保企業”的定義。于是，在逐一翻看一千余家企業資料之后，筆者篩選出了共35家環保企業。作為本報告的分析對象。
企業名稱和基本信息列表如下。
表1 新三板已掛牌環保企業目錄及基本信息
時間分析
圖7 新三板35家環保企業成立-股改-掛牌時間
從圖7可以看出，35家新三板掛牌環保企業成立年份范圍在1994~2010年。至今的經營時間均值為11年。從成立到正式掛牌的時間約10年。從成立起最快實現掛牌時間為3年，分別有三家，為景弘環保、地大信息和中舟環保。從股改到掛牌所需的時間來看，大部分企業僅需1年左右即可實現掛牌。對企業而言，新三板確實具有明顯的時間成本優勢。
區域分析
圖8 新三板35家環保企業地域分布（省-市）及主要園區示意圖
35家新三板環保企業分布于12個省級行政區域。其中，位于湖北、北京、江蘇的企業數目為前三，分別有10、8、4家企業。值得注意的是，湖北省的新三板環保企業全部位于武漢市。
由于始于四家產業園區，新三板從基因上就具有園區的烙印。另外，由于面向的主要是小微型企業，而某一行業小微型企業往往因扶持政策、及產業鏈需求呈現區域聚集性分布。所以新三板的企業分布與產業園區關系巨大。
從此角度來看，黑色字體的園區為新三板前期試點的四個產業園區，而藍色字體所示的園區為12個有掛牌環保企業省份的重點（國家級）環保園區和產業基地。
在環保部公布的國家級環保園區和產業基地目錄上，還有一批尚未有新三板環保企業掛牌的園區，如下表所示。
表2 其他國家級環保園區和產業基地
我們認為，在全國范圍內，股轉系統還處于推廣期。從新三板運營公司的工作情況來看，其現階段以園區作為主要的推廣目標。因此，可以預期的是，在未來，四個初期試點園區掛牌企業增長趨勢將有所放緩，而在一系列剛剛有企業出現在新三板的園區，則將出現掛牌企業快速增長的趨勢，此類環保園區有中國宜興環保科技工業園、蘇州國家環保高新技術產業園等，而國內其他環保產業重點園區也將隨著股轉系統的鋪展，有越來越多的環保企業掛牌交易。
業務分析
圖9 新三板35家環保企業業務領域及類型分布
新三板掛牌的35家環保企業所從事的業務領域與目前環保產業格局相符，也即水務板塊占比最高，大氣、固廢企業次之。另外，值得注意的是，在35家企業中，屬于環保（污染物）監測、檢測領域的企業也成為主流之一。噪聲和修復領域的企業也占一席之地。
從公司所屬的業務類型來看，工程類和設備制造類企業最多，運營和服務型企業稍少。這也和小微型環保企業的現狀相符。
從更加細分的角度來看，35家企業中，最為突出的業務為工業污水處理，有此業務的環保企業接近半數。服務的工業行業包括船舶、石化、電鍍等。工業污水處理行業對于技術的需求較高，較為符合技術型小微企業的單位。
對于工業污水處理，我們所關注的企業具有同軸電絮凝污水處理技術、IBR污水生物處理工藝等相應的技術和工藝，另外也有電化學電鍍廢水處理一體機、丙綸氈系列環保過濾材料等相應的環保設備和耗材。
規模分析
圖10 新三板35家環保企業資產-負債水平(2013)
35家掛牌環保企業的企業規模如上圖所示。可以看出，資產規模在億元以上的企業共12家。其中，凌志環保的資產規模最大，總資產達到8.6億元。總資產為3億元檔位的企業共兩家，分別是金達萊和萬興隆。2億元附近的企業有江楊環境、景弘環保和緯綸環保。
對于資產-負債水平，35家企業資產負債率均值為42%，負債率最高的企業為連能環保（97%）。升禾環保、萬興隆及普濾得次之。資產負債率較低的企業為新冠億碳，負債率為4%。其余低于20%的企業包括益方田園、玉宇環保和尚遠環保。
營業收入分析
圖11 新三板35家環保企業營業收入和利潤情況(2013)
2013年，新三板掛牌環保企業中，營收超過億元的企業共5家。營收均值為0.66億元。其中，2013年營收絕對值最高的企業為萬興隆，達到近5.6億元，其次為凌志環保和金達萊，分別約為3億元和2.3億元。
就利潤率而言，35家企業的凈利率在-33.5%~40.7%不等，均值為7.8%。凈利率為負的企業有三家，分別是連能環保、綠創設備和地大信息。
芳迪環保和新冠億碳利潤率位于第一梯隊，約為40%左右。其余凈利率在10%以上的企業（高到低）為：金達萊、網波股份、星火環境、玉宇環保、超宇環保、中一檢測、回水科技、康孚科技、華盛控股。
資本回報分析
表3 新三板掛牌環保企業資本回報分析表
由表3可以看出，大部分掛牌環保企業可交易的股份在總股本的半數以下。就交易狀況而言，今年掛牌的企業中，已有股權交易的企業比例較小，而在更早掛牌的企業當中，大部分已有過股權轉讓的交易。其中，交易次數綠創設備最多，自2006年掛牌以來，已有300多次股權交易。而交易總規模為金達萊最高，達到1.8億元。其余企業股權交易規模有限，大多為幾十萬元的規模。和新三板整體水平相比，環保板塊只能算不冷不熱。對于單個企業而言，融資效率也較為有限。
另外，值得一提的是，在收集股權交易信息的過程中，筆者發現買賣雙方報價差距往往很大，可達幾倍至十幾倍的差別。而交易價格往往接近買方報價。這或說明兩個特點：第一，新三板掛牌企業（賣方）在股本估值上，還較為缺乏專業性和科學性，的確需要做市商給予定價上的輔導。而另一方面，也側面反映出，在新三板這一市場，買方議價能力較高。
從資本回報的角度看，35家企業在2013年的每股收益和凈資產收益率均值分別為0.15和5.84%。若主要參考凈資產收益率，資本回報較為突出的5個企業為芳笛環保、金達萊、網波股份、星火環境和長天思源。凈資產收益率為負的企業共4家，分別是連能環保、綠創設備、地大信息和益方田園。其中，連能環保的凈資產收益率為-163%。
增長趨勢分析
表4 新三板掛牌企業主要指標增長率表
在資產方面，2013年環保企業總資產增長幅度明顯，增長率均值為28.9%，變化率超過和接近100%的企業有芳笛環保、尚遠環保、景弘環保、升禾環保和網波股份。總資產規模下降的企業有7家，下降比率最高的是華盛供水，其總資產在去年年內減半。
負債方面，35家企業的平均負債的絕對值也有所升高。35家企業負債平均增長28.8%——與資產變化程度相當。總負債增長最突出的企業有網波股份、玉宇環保、星火環境和芳笛環保等。負債下降幅度最大的企業為綠創設備和新冠億碳。
雖然資產和負債的增長率總體相當，但35家企業在2013年資產負債率呈明顯的下降趨勢，平均下降了5個百分點。
從營業數據的變化情況來看，35家企業由于收入平均增長了26.8%，平均凈利潤增長更加突出，達到97%，接近翻倍。但值得注意的是，凈利潤絕對值減少的企業占了多數。而就凈利率而言，大部分企業變化幅度較小，增長和降低幅度最大的企業分別為玉宇環保，和連能環保。
在投資方面，35家企業2013年凈資產收益率平均減少了5.3%，若去掉凈資產收益率下降值為-171.9%的連能環保，總體凈資產收益率大致與去年相當。
總體來看，體量上有明顯增長的企業為芳笛環保、尚遠環保、景弘環保、升禾環保和網波股份。業務規模上增長明顯的企業為芳笛環保、地大信息、玉宇環保和升禾環保。盈利水平增長明顯的企業為華盛控股、芳笛環保、超宇環保、中舟環保。
綜合增長性較好的企業為芳笛環保、華盛控股、銀發環保、緯綸環保。
綜合分析表
三、總結
通過以上論述，我們已對新三板及環保板塊有所了解。
總的來說，新三板市場還處于發展階段，投資者的高門檻導致了目前最大的短板——交易活躍度不足。這也意味著，在目前的階段對于企業而言，新三板掛牌的融資功能還有所局限，對大部分企業來說，只能當做融資的次要渠道。
但若忽略該市場的融資屬性，新三板市場的價值則開始凸顯出來：企業價值管理。
價值管理對于小微型初創企業是尤其重要但卻常被忽視的概念。這個概念的重要一點在于：企業的價值遠遠不止是總資產、凈資產、營業收入、利潤率等財務數據這么簡單。企業的價值是由企業的包括財務規范程度，管理架構，企業文化，團隊凝聚力，公眾形象等方方面面的因素共同決定的。但這些因素卻往往難以量化。幸好，當我們看不清一件商品的價值的時候，可以將它放入市場，去看它的價格。
于是，新三板掛牌又有了這樣一層意義。在這樣一個市場中，企業擁有者可以根據和投資者的討價還價以及和做市商的交流中價格的高低、議價能力的強弱、甚至市場所關注的價值點等等方面來感受出，市場對企業價值的評估和判斷——而這并不一定需要交易的達成。獲得的這些信息可以幫助企業主了解：企業的哪些方面增加其價值，哪些方面有損其價值，以及怎樣才能實現更高的價值和避免價值的降低，從而幫助企業主進行決策。更重要的是，上述價值是被資本市場所認可的，而不單單是企業主所想象的價值。
綜上種種，我們可以作出這樣的結論：新三板是一個面向中小微型企業和高層次投資者的一個股權交易市場；對企業而言，新三板是一條融資渠道，同時也是上市學前班和并購秀場。更重要的是，新三板是一個企業管理價值和展現價值的平臺。
注：本文數據均來自江蘇省（宜興）環保產業研究院數據庫（JIEI Database），轉載本文請標明出處：轉自2014年10月第7期，環保產業追蹤JIEI Tracker，違者必究。
