隨著城鎮污水處理設施和管網建設的推進，污水處理伴生的污泥處理市場逐漸壯大起來，一批專業從事污泥處理的企業也獲得了發展機遇。近日，杭州國泰環保科技股份有限公司(以下簡稱“國泰環保”)披露招股說明書(申報稿)，擬上科創板IPO獲得受理。國泰環保主營業務為污泥處理、成套設備銷售與水環境生態修復，2017年-2020年上半年研發費用率分別為4.27%、5.80%、6.80%、6.46%。

國泰環保第一大主營業務為污泥處理服務，報告期內業務收入持續增長，但增長主要系現有運營項目服務的污水處理廠污泥量增加所致，新增污泥處理項目尚處于洽談階段，而且現有上海項目存在被其他候補服務供應商替代的風險，富陽項目由于地方產業結構調整于2019年10月停止運營，污泥處理服務收入的持續增長存在較大隱憂。

九成以上收入來自前五大客戶

2017年-2020年上半年，國泰環保實現營業收入分別為1.78億元、2.08億元、3.64億元、2.4億元，實現歸母凈利潤分別為3915.91萬元、4432.95萬元、1.06億元、9355.58萬元，業績處于持續增長中。

其中，前五大客戶為國泰環保貢獻了九成以上的收入，報告期內營收比重分別達到91.06%、89.14%、94.09%和95.34%，客戶集中度較高。國泰環保表示，主要原因系公司需要集中優勢資源爭取建設更多大型或高標桿項目，且主要客戶為大型污水處理廠，通常由地方政府依法授權地方國有公共事業單位為主體進行投融資和經營，導致下游客戶集中度較高。

由于客戶集中度較高，如果下游客戶的污泥處理需求下降或更換污泥處理服務提供商，國泰環保的持續盈利將受到不利影響。

報告期內，國泰環保運營的污泥處理項目有6個，分別為七格項目、臨江項目、富陽項目、江西項目、紹興項目、上海項目。不過，有兩個項目存在或者已經出現業務收入下降的風險。

2010年，國泰環保富陽項目開始運營，主要處理造紙污泥，由于富陽區產業發展需要，原有造紙企業逐步實施搬遷，污泥產生量和處理需求大幅下降，國泰環保于2019年10月停止了富陽項目的運營服務。國泰環保表示，若地方產業結構調整、工業企業大量搬遷或規�？s小，則可能會導致工業污泥處理需求大幅下降，從而公司將面臨業務規�？s小的風險。

另外，上海項目也存在收入下降或無法持續的風險。2017年-2020年上半年，上海項目分別實現銷售收入1048.22萬元、2465.37萬元、7388.42萬元、3771.37萬元，占主營收入比重為5.87%、11.82%、20.33%、15.70%，是國泰環保重要的收入來源之一。

雖然上海項目貢獻的收入逐年增加，但國泰環保提示風險稱，公司系上海城投的候補服務供應商，提供應急污泥處理服務，若上海城投選擇同行業其他企業作為其候補服務供應商或由本公司承擔的處理量減少，公司將面臨上海項目污泥處理服務收入下降或該項目無法持續的風險。

或受制于污泥后續處置路徑

2017年-2020年上半年，國泰環保第一大主營業務污泥處理服務收入持續增長，分別為1.72億元、1.92億元、2.98億元、1.62億元。不過，污泥處理業務增長主要系現有運營項目服務的污水處理廠污泥量增加所致，新增污泥處理項目的開展尚處于洽談階段。

按照招股說明書(申報稿)所述，國泰環保的經營模式，主要從污水處理廠及其他工業企業承擔污泥深度脫水處理任務，但對脫水之后的干泥進行最終消納才是解決污泥問題的目的。

因此，在沒有新增項目前提下，國泰環保的業績主要受到業主單位的污泥處理需求量，以及脫水干泥后續處置利用途徑等外部條件影響。

脫水干泥仍是固體廢物，大中型城市常采用焚燒方式，但是在污泥焚燒方面，受焚燒廠運行參數的影響，對脫水干泥的接納情況仍不穩定。

國泰環保坦承，若一個地區沒有支持脫水干泥焚燒的條件，脫水干泥就難以及時得到妥善處置，也即難以在該地區開展大型污泥處理項目，這也是污泥處理行業普遍面臨的問題。

記者注意到，國泰環保臨江項目、七格項目原有的污泥處理服務內容為“污泥深度脫水+脫水干泥處置”，但在2019年6月，七格項目發生服務內容調整，不再承擔脫水干泥處置責任，相應的結算單價出現下降。臨江項目在報告期內也不再承擔脫水干泥處置責任。

1月20日，國泰環保回復《每日經濟新聞》記者采訪表示，在運營環節，公司主要承擔的是污泥深度脫水減量化與穩定化的處理任務，脫水干泥還需根據業主單位要求進行多元化的后續處置利用，公司雖已具備干泥燃料化、焚燒處置等相關的技術積累，但目前尚未獨立建設后續處置設施，若業主單位要求公司承擔干泥后續處置義務，則公司需協調并依托當地熱電廠、水泥企業等協同完成脫水干泥的后續處置利用任務。

沒有獨立運營脫水干泥處置設施，對國泰環保的經營影響有多大?這一點尚待觀察。