CleantechWatch | 并購海拓環境，眾合機電切入工業水處理領域 海拓環境投資價值：行業景氣高+稀缺性+ROT的運營服務模式+可復制性

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并購海拓環境，眾合機電切入工業水處理領域

——CleantechWatch管理員 鄔煜

眾合機電并購海拓環境

眾合機電將通過發行股份及支付現金方式購買海拓環境100%股權，同時募集配套資金。

• 方案：本公司以發行股份及支付現金為對價，向樓洪海、許海亮、王志忠、趙洪啟、周杰、朱斌來等6名自然人購買其所持有的海拓環境100%股權；同時，本公司以非公開發行股份的方式向不超過10名投資者發行股份募集配套資金，募集資金總額不超過本次交易總金額的25%。

• 發行價格：發行股份購買資產的發行價格為定價基準日前20個交易日股票交易均價，即12.81元/股；發行股份募集配套資金的發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%，即不低于11.53元/股。

• 發行數量：交易各方對本次交易的標的資產作價24700萬元，對價總額的76%由本公司以發行股份方式支付，剩余部分由本公司以現金方式支付。按本次發行股份購買資產的發行價格12.81元/股計算，本公司擬向樓洪海等6名自然人發行14.65百萬股。本次交易擬募集配套資金不超過82.30百萬元，按照發行底價11.53 元/股計算，發行股份數量不超過7.14百萬股。

• 業績承諾：本次交易的交易對方均承諾海拓環境2014年度、2015年度、2016年度扣除非經常性損益后的凈利潤不低于2600萬元、3120萬元和3744萬元。

• 按照海拓環境的評估價格，本次收購資產相當于14年PE9.5倍、15年PE7.9倍和16年PE6.6倍，該估值水平合理。

投資建議

我們在分析了海拓環境之后，看好海拓環境未來的成長潛力，主要邏輯在于在工業水處理景氣度持續提升背景下，監管趨嚴以及企業違規成本的大幅提升將推動第三方治理的快速發展。

海拓環境立足于工業園區（電鍍和印染）廢水處理，本身潛力空間大，加上企業以合同運營管理模式（類ROT）為主要的商業模式，類屬環保服務領域，且類輕資產運營模式較目前傳統以工程和投融資為主要模式的環保企業資金效率更高、成長彈性更大。

收購方眾合機電主營業務主要來自于軌道交通業務、半導體節能材料業務、環保業務三部分。由于其他兩塊業務目前景氣度不高，盈利處于低點，因此僅海拓環境目前盈利對于企業的整體市值短期提升空間有限（除主題炒作外），我們暫無法量化整體的市值區間。但由于我們中長期看好海拓的成長潛力，因此建議積極跟蹤，在其他主營底部反彈以及海拓成長逐漸被市場認可時配置。

以下為海拓環境的投資價值分析↓↓

海拓環境概述：工業園區水處理綜合解決方案商

海拓環境是一家擁有廢水污染防控與資源化核心技術的專業化廢水處理運營與服務商，致力于提供以重金屬（表面處理）、印染行業為主的工業廢水治理綜合解決方案。

海拓環境及其子公司目前擁有經國家知識產權局授權的發明專利5項、實用新型專利16項，掌握了電鍍園區廢水資源化處理集成技術、印染廢水達標處理及污泥減量集成技術等核心技術，目前已成為浙江省領先的電鍍工業園區廢水處理運營商。

海拓環境主營業務具體包括污水處理的運營管理業務、工程承包業務以及藥劑銷售業務。其中環境運營管理業務是公司主要的收入和利潤來源。

• 運營管理業務的主要客戶分為大中型電鍍工業園區廢水處理廠站、城市污水處理廠等，海拓環境為客戶廢（污）水處理進行專業化運營，以廢（污）水處理量按噸計價收費，實行市場化的有償服務。

• 工程承包業務的主要客戶分為大中型電鍍工業園區、大型印染企業等，業務模式以EPC 為主，海拓環境受客戶委托，提供廢水處理工程所需的的設計、設備采購安裝、建筑安裝、工程施工、安裝調試、竣工驗收等全過程服務。

• 此外，海拓環境亦從事高精純環保鈣產品的生產制造，該產品主要應用領域是廢水處理、軟化水、脫硫等領域，以內部保障供應為主，少量外銷。

公司主營業務是以工業廢水為主的廢水治理技術研發、設計咨詢、工程建設總包、環境污染治理設施運營管理等服務業務，可提供從設計研發到最終運營管理的全流程服務。

• 專注于重金屬（表面處理）、印染行業等工業廢水治理：紡織（印染）、金屬加工（電鍍）等行業是浙江省的傳統性支柱產業，但也是其工業廢水及重金屬、氨氮、COD 等污染物的主要來源，海拓環境依托技術和地緣優勢選擇重金屬電鍍園區及印染行業廢水處理作為主要目標市場，在細分市場內確立了較強的競爭優勢。

• 核心業務定位于運營管理業務：海拓環境成立之初即定位于以運營管理為核心業務，在2008 年率先采用合同環境服務管理模式推廣運營管理業務，為客戶提供工業廢水治理設施運行和維護外包服務，服務對象包括電鍍、酸洗、PCB 工業園區廢水處理廠站及市政污水處理廠。目前在浙江溫州、寧波、臺州、金華、麗水及江西宜春等地運營管理18個廢（污）水處理項目，海拓環境電鍍園區集中廢水處理運營管理業務在浙江省已經達到領先地位。

• 提供工業廢水處理的全產業鏈服務：多年來，海拓環境不斷延伸產業鏈，服務范圍從單一的運營管理業務拓展到提供工業廢水處理的全產業鏈服務，目前主營業務已涵蓋從項目設計、建設、設備供貨安裝到調試、運營服務所有環節，并能提供運營服務所需高精純環保鈣產品生產。同時，公司不斷研發廢水資源化回收技術，目前已經擁有多項關于廢水資源化回收的發明專利和專利申請權，努力向廢水資源化回收及城市礦產產業化運營拓展，進一步延伸產業鏈并降低運營成本。

海拓環境投資價值：行業景氣高+稀缺性+ROT的運營服務模式+可復制性

行業景氣高：工業廢水第三方治理進入快速發展期，市場空間大、集中度提升；細分領域整合龍頭將在這輪趨勢中充分受益。（具體分析見下面行業邏輯部分）

稀缺性：資本市場很看好工業水處理這一細分領域，普遍給予較高估值水平；尤其是園區處理的模式，H股有立足印染紡織工業水處理領域的中滔環保，A股市場尚無類似標的，具備很強的稀缺性。

ROT模式體現輕資產屬性：環境服務業是環保產業未來的大方向，但是目前市場的環保上市企業基本都是工程或者投融資類型，服務型企業并不多；海拓環境主營是運營管理，前期不需大量投資，ROT（改造-運營-提交）的模式，此商業模式屬于輕資產運營屬性，ROE明顯高于傳統的工程投資類。

可復制性強：公司構建了標準化的運營管理模式/HT-SOMS，通過信息化遠程控制管理平臺實時監控所有運營的廠站，為客戶提供專業的運營管理服務和完善的綜合解決方案；公司目前立足浙江，占有較大的份額，未來蘇南、重慶等都會所有開拓，實現走出去。

• “HT-SOMS” 標準讓海拓平臺內所有污水廠統一采購、統一技術服務、統一標準化管理運營；

• “HT-SOMS” 標準能夠讓污水廠的污水處理系統總是處于最佳的運行狀態，穩定達標運行；

• “HT-SOMS” 標準使環保設施得到最好的維護和保養, 延長使用壽命, 實現業主固定資產保值；

• “HT-SOMS” 標準能夠讓生產管理目視化，讓業主監督及自身管理簡單、易控。

海拓環境成長定量分析

一、運營管理業務

目前，海拓環境運營管理業務主要為電鍍企業提供電鍍（表面處理）廢水資源化回收處理技術以及專業化的污水處理工作。

海拓環境的運營管理業務主要集中在溫州、寧波、臺州和金華等地區，隨著公司協助構建的廢水處理廠站的投入運營，新的運營項目將不斷涌現。

公司已經在嘉興、麗水和江西等地同電鍍企業或廢水廠站服務公司簽訂了新的運營項目合同，上述項目將于2014年下半年和2015年陸續投入運營。

• 公司下屬子公司溫州海嘉公司各廠站系2013年末才投入運行，故該公司的運營管理收入對2013年的貢獻較小，而2014年可全年運行。

• 2014年公司新增廠站運營項目較多，例如金華湖溪項目、金華武義項目、寧波德州電子項目、嘉興平湖項目、江西宜春和江西鷹潭項目，上述項目除金華湖溪項目和寧波德州電子項目尚未簽訂運營管理合同外，其余均已簽訂了運營管理合同，而金華湖溪項目和寧波德州電子項目目前尚處于環保設備最后安裝調試階段，預計近期環保設備安裝調試后，將簽署運營管理合同。

• 隨著各污水廠站所在工業區域內的企業不斷發展，污水處理量將持續增長，運營管理業務收入也相應增長，直至接近設計規模，故2014-2017年公司運營管理業務收入成逐年上升趨勢，2018年開始運營管理業務進入穩定發展階段。

二、工程承包業務

公司工程承包業務以往主要專注于電鍍行業，隨著公司業務向印染行業發展，并專門成立了印染技術部，也開始逐步擴展了印染行業的工程承包業務。

目前，公司累計新簽工程承包業務合同金額合計6,323.77萬元，其中涉及印染行業1,532.10萬元，占總合同的24.23%。

目前，海拓環境已簽訂的工程承包業務合同的金額合計9,670.47萬元，折算成不含稅收入合計8,319.15萬元，其中預計可在2014年確認收入的工程承包業務合同金額合計6,202.47萬元，折算成不含稅收入合計5,355.05萬元。

行業邏輯

一、工業廢水第三方治理進入快速發展期：市場空間大、集中度提升

我國工業污水污染形勢嚴峻，排放量大且污染性強，2012年全國工業廢水排放量221.6億噸，占廢水排放總量的32.3%；工業廢水中化學需氧量和氨氮排放量都極大，并且含有汞、鎘、六價鉻等多種致癌重金屬物質，嚴重危害人體健康。

長期以來，我國對于工業廢水的處理采用的是企業自行治污的模式，即企業自行購建污水處理設施、配置專門機構和人員負責設施運營和維護；但是因為工業廢水處理技術復雜，需要專業化的運營管理，這種模式的治理成本高且效果并不理想，特別是對中小企業。

目前隨著工業污水排放標準全面提升以及環保監管的加嚴，從企業本身的經濟性出發，我們認為整個工業污水處理的模式將從“誰污染、誰治理”逐漸轉向“誰污染、誰出錢”交給第三方去做，工業廢水第三方處理將進入快速發展期，而目前正處于發展初期。

目前中國的工業呈現園區化，集中度在逐漸的提升，因此在工業廢水處理過程中，第三方處理企業能夠有利的進行園區和區域整合，解決了之前困擾處理企業的規模化問題，這對于第三方處理企業本身的積極性也是很大的推動。

推動行業集中度提升的因素：

• 排放標準提高，處理難度加大：大部分高污染行業污水排放標準過于陳舊，隨著環保形勢的變化對下游企業的污染防治提出更高要求，環保部針對各行業陸續制定了新版排放標準，收緊各項污染物的排放限值。

• 違規成本提升：隨著兩高司法解釋發布以及環保法修訂案等頂層設計，環境監管和執法力度顯著加大，下游工業企業環境違規成本大幅提升，偷排或超標排放企業將受到巨額罰款或是直接停產整改。

• 業主自身經濟性：污水處理對于對于工業企業而言屬于非主要專業，如果自己去做，由于運行維護專業化水平低，運行效果差；尤其是大量的中小企業，仍需上馬一整套環保設施和相關人員，經濟性差。

二、細分領域整合龍頭將在這輪趨勢中充分受益

根據下游工業領域的不同，整體可呈現兩大業態，一是類似煤化工等大工業用戶，一是類似電鍍、皮革、印染等小工業用戶。

大工業用戶單體項目規模大，投資大，屬于大訂單驅動性，而大工業用戶一般本身集中度較高，因此對于企業關系非常重要；小工業用戶目前整體呈現園區化趨勢，這個趨勢是有利于第三方處理企業進行整合的，工業企業的經濟性治理需求+處理企業的規模化盈利顯現將持續推動工業園區第三方治理的快速發展。

附錄：電鍍廢水概述

一、電鍍廢水組成

電鍍廢水成分復雜，污染物濃度高，含有數十種無機和有機污染物，其中無機污染物主要是銅、鋅、鉻、鎳、鎘等重金屬離子以及酸、堿、氰化物等；有機污染物主要是含碳有機物、含氮有機物等。電鍍廢水主要由以下幾類廢水組成：

• 酸堿廢水：包括預處理及其它酸洗槽、堿洗槽產生的廢水，主要污染物為鹽酸、硫酸氫、氫氧化鈉、碳酸鈉、磷酸鈉等。

• 含氰廢水：包括氰化鍍銅、堿性氰化物鍍金、中性和酸性鍍金、銀、銅錫合金、仿金電鍍等含氰電鍍工序產生的廢水。主要污染物為氰化物、絡合態重金屬離子等。有劇毒，須單獨收集處理。

• 含鉻廢水：包括鍍鉻、鍍黑鉻、表面鈍化、退鍍以及塑料電鍍前處理粗化等工序產生的廢水。主要污染物為六價鉻、總鉻等。毒性大，須單獨收集、處理。

• 重金屬廢水：包括鍍鎳、鎘、銅、鋅等金屬及其合金產生的廢水，焦磷酸鹽鍍銅廢水、鈀鎳合金電鍍廢水及化學鍍廢水以及陽極氧化、磷化工藝產生的廢水。主要污染物為鎳、氯化鎘、硫酸鎘及氰化鎘、硫酸銅、氯化鋅、氧化鋅、硫酸鋅、氯銨以及絡合態重金屬離子及絡合劑類有機物、甲醛和乙二胺四乙酸（EDTA）等。

• 有機廢水：包括工件除銹、脫脂、除油、除蠟等電鍍前處理工序產生的廢水。主要污染物為有機物、懸浮物、重金屬等。

• 混合廢水：包括多種工序排放的廢水，組分復雜多變，主要污染物為多種金屬離子、添加劑、絡合劑、染料、分散劑等有機物、懸浮物、石油類、磷酸鹽以及表面活性劑等。

二、電鍍廢水的危害性

電鍍廢水含高毒物質種類多，危害性是很大的。未經處理的電鍍廢水排入河道、池塘、滲入地下，不但破壞生態環境，而且污染飲用水和工業用水。電鍍廢水中的污染物、污染源及其危害如下：

電鍍廢水處理過程中，產生的污泥含有重金屬，它具有積累、不穩定、易流失等特點，如不加以妥善處理，任意堆放，其直接后果是：污泥中的銅、鎳、鋅、鉻等重金屬在雨水淋溶作用下，將沿著污泥→土壤→農作物→人體的路徑遷移，并可能引起地表水、土壤、地下水的污染，危及生物鏈，對人造成嚴重的傷害。

目前電鍍廢水治理達標率為45%，主要超標污染物為鎳、CODcr、pH、氟化物、鋁、鋅、鉻、銅、氰化物等。

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CleantechWatch 管理員

鄔煜

環保&能源高級分析師

中國環境投資聯盟高級研究員