工程設備類：業績保持較快增速，ROE仍有提升空間。2013年工程設備類環保公司收入及凈利潤分別增長34.8%、19.9%，2014Q1亦延續25.4%的較快增速。具體看，2013年水（工程設備）增速最快為45.1%；固廢（工程設備及資源化）增長16.1%，且呈逐季改善態勢；監測（設備）業績增速為9.2%，整體表現平穩；大氣（工程設備）全年僅增長3.1%，源自個別公司Q4出現大幅虧損。行業毛利率為28.2%，同比降2.7個百分點，主要還是與收入結構變化、下游工業企業景氣度欠佳、地方政府支付能力下降等因素有關，水及大氣板塊表現較為穩定。近年來板塊ROE逐步回升，源自收入規模持續擴大及財務杠桿運用等；水及固廢領域整體較高，2013年分別為14.1%、9.8%，在現有負債率下仍有進一步提升空間。

應收賬款增長依然較快。截至2013年末行業應收賬款余額為114.9億元，較年初增加32.3億元（或+39.1%），近幾年均保持較快增長態勢。從絕對額看，桑德環境、龍凈環保、碧水源均超過10億元，其中桑德環境、碧水源應收賬款主要來自地方政府。2013年行業經營性現金流凈額為7.4億元，與去年同期的10.5億元相比呈現惡化態勢。具體公司來看，東江環保、科林環保、中電環保等經營性現金流凈額與凈利潤匹配情況較好。

水務運營類：國中水務、瀚藍環境延續較快增速。2013年，水務運營收入及凈利潤分別增長13.0%、4.0%；行業毛利率下滑1.9個百分點至43.8%，期間費用率穩定，凈利率同比降1.9個百分點至27.9%。國中水務、瀚藍環境2013年業績表現良好，前者由于收購天地人并表以及中科國益增速較快，后者源自參股燃氣發展股比提升及收到綠電一廠關停補貼。2014Q1，重慶水務、首創股份由于財務費用增加等因素導致業績同比下降幅度超過20%。

持倉分析：機構重倉股遭集中減持。截至2014Q1期末，機構持股市值排名前三為桑德環境、碧水源及萬邦達，分別達15.1、12.9及11.3億元。Q1期間機構增持市值相對較小的瀚藍環境、天立環保、菲達環保等五家公司，而此前持有較為集中的碧水源、桑德環境、國電清新等遭到明顯減持，或與政策增量信息有限、存量資金博弈及市場風格等因素有關。

風險提示。環保制度改革力度低于預期；土地財政吃緊致政府支付意愿或能力下降；資金成本上升；環保項目進度慢于預期；限售股解禁等。

投資策略：業績成長確定，估值安全邊際較高。基于生態文明制度改革預期、良好業績成長性及并購不斷興起，維持行業“強于大市”評級。目前主流公司2014年估值水平為20~25倍，處于較為安全配置區間。新版《環保法》將推動工業及市政領域對環保公司技術、運營、資金等方面需求持續釋放，后續水、土壤等政策有望出臺，結合個股層面外延擴張、項目獲取等潛在催化劑，推薦東江環保（專注工業危廢處理），瀚藍環境（收購創冠不斷推進）、碧水源（受益水質提標改造趨勢強化）、桑德環境（固廢上下游綜合布局）、盛運股份（項目儲備豐富帶來業績彈性）及天壕節能（余熱利用與廢氣治理）等兼具業績成長與整合預期的細分領域龍頭。

重點公司盈利預測、估值及投資評級