深度 | 環保行業產業鏈梳理 各細分行業面面觀
環保行業概覽。環保行業是指在國民經濟結構中，以防治環境污染、改善生態環境、保護自然資源為目的而進行的技術產品開發、商業流通、資源利用、信息服務、工程承包等活動的總稱。環保行業產業鏈的上游主要是鋼鐵、有色、電力、化工、電子元器件等行業。這些行業為環保行業產品的生產及工程實施等提供原材料，其價格波動直接影響環保行業的成本。下游主要包括市政以及鋼鐵、電力、水泥、冶金、化工等工業污染行業。政府部門是重要的環保治理需求方，這是因為環保行業具有很強的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產業政策。
環保行業信用分析框架。我們從基本情況和財務情況兩個角度搭建了對環保債發行主體的分析框架。基本情況方面，我們主要關注企業的技術水平、產業鏈整合程度、業務模式以及相關產業政策的變化對企業帶來的影響;財務情況方面我們重點關注發債企業的資本結構、盈利能力、償債能力、現金流及財務彈性，著重關注環保企業的現金流狀況。
環保債發行主體的篩選與分析。根據經營范圍、主要產品及業務等方面我們篩選出了55家環保發債主體。根據分析可以看到，發債環保企業近幾年資產負債率有所增加，營收及凈利潤情況有所下滑。18年以來，多數環保企業的ROIC有所下降，個別企業的ROIC甚至為負數，公司治理存在一定的問題。從財務彈性來看，樣本企業的外部籌資能力有所下降，現金流缺口大于籌資活動現金流入凈額，企業仍面臨較大的再融資壓力。
環保企業存在現金流缺口。近幾年環保行業經營活動現金流減弱，尤其是2018年三季度，下降幅度較為明顯;投資活動方面，環保行業的典型特征是投資活動現金流流出較多。除了PPP模式下資本金的占用，一個很大的原因是環保產業多涉及生產設備改造升級、治理設施和設備的建設與安裝等，前期投資規模較大，故投資現金流持續為負。由于其天然的營業周期長、現金回籠慢，疊加投資活動流出現金較多，導致環保企業現金流缺口較為嚴重。
環保債發行主體選擇。經過分析，我們篩選出綜合排序較高的五家環保企業，其中龍凈環保2018年三季度的ROIC較高，反映出公司治理水平較好;中再資環等企業2018年三季度ROE較高，公司盈利能力較高;龍凈環保2018年三季度EBITDA/帶息債務的值最高。
風險提示：1、關注環保政策推進不及預期、再融資等政策的變化等對相關主體信用資質的不利影響。2、環保行業違約事件集中爆發對行業造成的負面影響。
一、環保行業概覽
2018年，在去杠桿緊信用的背景下，債券融資環境趨緊，神霧環保、凱迪生態、盛運環保等環保企業相繼發生違約，引發投資者的高度關注。本文對環保行業進行深入分析，并通過搭建環保債信用分析框架對相關發行人進行梳理，以供投資者參考。
1、鳥瞰環保行業
1.1. 什么是環保行業
環保行業是指在國民經濟結構中，以防治環境污染、改善生態環境、保護自然資源為目的而進行的技術產品開發、商業流通、資源利用、信息服務、工程承包等活動的總稱。
環保產業有狹義和廣義之分。狹義上，環保產業是指為環境污染控制與減排、污染清理以及廢棄物處理等方面提供設備和服務的行業，是對生產過程中排放“三廢”(廢水、廢氣、固體廢棄物)的末端的綜合治理。廣義上的環保產業不僅涵蓋了狹義的內容，還包括產品生產過程的清潔生產技術和清潔產品，這也是環保產業未來的發展方向。
1.2. 環保產業的分類
按照產品服務領域分類，環保產業可以分為水污染治理、大氣污染治理、固體廢物治理和土壤修復等領域。水污染治理是指利用一定的技術方法，將污水中所含污染物質分離或將其轉化為無害物質，從而使污水得到凈化，或進一步達到用水標準回用;大氣污染治理分為脫硫、脫硝和除塵等，行業政策導向鮮明，產業結構調整、市場需求的釋放都依賴政策的推動;固體廢物可以分為工業固廢、生活垃圾及危險廢物，后者的數量占了較小的比重;土壤修復是指利用物理、化學和生物的方法轉移、吸收、降解和轉化土壤中的污染物，使其濃度降低到可接受水平，或將有毒有害的污染物轉化為無害的物質。水污染治理、大氣污染治理、固體廢物治理在整個環保行業中占主導地位。
按產業鏈劃分，狹義的環保行業產業鏈，大致可以劃分為：上游環保產品生產，中游環保工程，以及下游環保運營;按商業模式分類，環保行業可以分為投資帶來的工程收入、投資帶來的運營收入或技術服務帶來的工程收入。
1.3. 環保行業的產業鏈
廣義上的環保行業產業鏈，其上游主要是鋼鐵、有色、電力、化工、電子元器件等行業。這些行業為環保行業產品的生產及工程實施等提供原材料，其價格波動直接影響環保行業的成本，進而對環保行業的細分行業的利潤產生影響。能源與大宗原材料價格上漲、人工成本上升，都會增加環保行業的營運成本，從而對其盈利帶來沖擊。下游主要包括市政以及鋼鐵、電力、水泥、冶金、化工等工業污染行業。政府部門是重要的環保治理需求方，這是因為環保行業具有很強的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產業政策。國家對環保產業扶持力度的加大，將增加環保產業下游高污染、高耗能工業企業的治污減排需求，從而助益于環保產業的發展。環保產業鏈的鮮明特征是上下游行業存在一定的重疊，即環保行業的需求方同時也是供給方，如鋼鐵、電力、化工等行業。
以水污染治理和大氣污染治理為例。水污染治理行業的上游行業包括工程建造、電力、藥劑、專用設備、建筑建材等。上游行業將直接影響污水處理行業的成本，從而對污水行業的利潤產生影響。藥劑是污水處理的必備材料，該行業供應商較多，市場透明度高，選擇空間較大;工程建造、電力、專用設備、建筑建材的產品及服務易于從市場獲得，其中電力價格受國家總體調控，較為穩定;工程建造、專用設備、建筑建材根據工程不同而具有一定的差異性，受宏觀經濟影響較大。
水污染治理行業的下游行業主要包括政府部門及其下屬環境管理公司，以及石油、煤化工等排放廢水的工業企業。下游行業對污水處理的投入直接影響污水行業的需求，如果下游行業發展迅速或政策對排放水質要求趨嚴，污水處理行業的需求將有所增加;反之，下游行業受經濟影響出現放緩，將影響污水處理行業的整體需求，進而對利潤產生一定影響。近年來，隨著國家對水環境的重視，尤其是《水污染防治行動計劃》等相關法律法規的出臺，極大地刺激了污水處理行業的發展，也促使污水行業開發新技術、運用新工藝來適應市場的需求。
大氣污染治理產業鏈的上游行業主要包括通用類設備制造業、專用類設備制造業、原材料供應商等。通用類設備制造業提供的設備包括風機、球磨機、攪拌機、真空皮帶脫水機、斗式提升機、脈沖電磁閥、閥門、循環泵、DCS控制系統等。這類設備具有生產規模大、質量標準較為統一、供貨時間短、價格穩定的特點，對大氣污染治理企業的穩定經營較為有利;專用類設備制造業提供的設備包括除霧器、布料器、收料器、噴淋系統、濾袋等。這類設備生產企業數量不多，通常是大氣污染治理企業與其合作進行專項定制，由于已形成良好的合作關系，設備供應量及供應價格通常來說較為穩定;原材料供應商供應的產品包括鋼材、電纜、石灰石、活性炭、非金屬材料、涂料、焊接材料、能源、濾料、溶劑等，其中鋼材和電纜的價格容易波動，從而直接影響大氣污染治理企業的生產成本。
大氣污染治理產業的下游主要包括電力、冶金、化學化工、非金屬礦物質制造業、石油加工業、造紙業等。這些行業是二氧化硫、氮氧化物和煙塵的主要排放源，但它們各自造成的大氣污染物比重和排放標準不盡相同，對大氣污染治理技術的要求和需要量也會有所不同。
1.4. 環保行業的特點
環保行業具有弱周期性和較高的進入壁壘兩個主要特點。
首先，環保行業與宏觀經濟相關性較小，但與行業政策關系密切，是一個具有公益性的、政策驅動型的產業。從環境污染治理投資增速與GDP增速的相關性分析來看，兩者之間存在著一定的正相關，但相關性不大，相關系數僅為0.56。環保行業類似國防軍工，收益為民所享，甚至可以跨越國界，因而付款人很難界定，具有極強的外部性。這使得其產業發展必須有政府的干預和調控。另外一些社會事件如霧霾事件、原油泄漏等也會對環保行業產生較強的驅動作用。
其次，環保行業具有較高的進入壁壘。這主要體現在資金壁壘、技術壁壘和資質壁壘三方面。首先資金壁壘，例如污水處理業屬于資本密集型行業，總項目投資較大，投資回收期時間較長，因此對投資者具有較強的資金壓力;其次技術壁壘，無論是污水處理、大氣處理還是固廢處理業都有較高的技術壁壘，只有掌握專業技術和擁有高素質的專業人才才能在行業中持續經營下去;最后是資質壁壘，企業開展設計、運營、工程都服務都需要具備相關資質，從事污水處理和危險固廢產業還須有相關經營許可資質。
2015年以來，我國相繼推出了新環保法、環保PPP模式、第三方治理、環境監管垂直管理等一系列措施，在責任主體、監管體系、污染物收費、排污許可、排污權交易五個方面進行了重大改革。“十二五”期間，全社會的環保投資合計4.17萬億元，比“十一五”時期增長了92.8%，年均增長近10%。“十二五”期間政府環保投資一共是8,390億元左右，年均增長也達到了14.5%。其中，中央各專項環保資金累計支出達到近1,800億元，比“十一五”期間增長了140%左右。特別是3個“十條”出來之后，每年投資都在不斷增加。[1]
隨著環境保護法及其他支持環保行業發展政策的不斷出臺，近年來，保護自然環境，防治污染受到廣泛重，這推進了我國環保產業的發展。
2、環保細分行業面面觀
2.1.水污染治理
水污染治理主要分為生活污水處理和工業廢水處理兩大類。生活污水主要是居民用水的排放，排水量受城鎮化程度和人口數量影響較大，污染性沒有工業污水強。工業污水即工業生產中排放的污水，一般情況下污染程度比生活污水要大，較難處理。工業廢水排放量在2007年達到了峰值，之后在國家大力實施產業結構調整、淘汰落后產能，以及積極推廣節能減排等政策的作用下，工業廢水排放逐步呈現下降趨勢，但城市化進程的加快導致城鎮生活污水排放量快速增長，成為新增污水排放量的主要來源。2015年生活污水排放量占全國污水排放總量的70%以上。
在水污染防治領域，城市污水處理廠建設項目進度加快，我國污水處理市場發展迅速，污水處理能力和污水處理率大幅提高。城市污水處理能力由2010年的10,436萬立方米/日增長至2016年14,910萬立方米/日，年均復合增長率為6.13%;城市污水處理量由2010年的311.70億立方米增長至2016年448.79億立方米，年均復合增長率為6.26%;城市污水處理率由2010年的82.31%增長至2016年的93.44%。
污水處理技術方面，按照水處理程度劃分，污水處理技術可分為一級處理、二級處理和三級處理;按照工藝原理劃分，污水處理方法主要包括物理處理法、化學處理法和生物處理法三類。
目前，國內外通行的污水處理工藝為二級生物處理法，應用最廣泛的是活性污泥法[1]及其衍生技術。活性污泥法具有非常高的化學轉化效率，對城市污水及有機工業廢水中所含的污染物處理十分有效，是較為成熟的技術。但該技術也存在污染物降解能力有限、出水標準不高的問題，尤其是容易發生污泥膨脹，導致出水中懸浮固體增加，出水水質變差。為此生物膜反應器技術(MBR)[2]技術應運而生，它消除了傳統技術的局限，將膜分離技術與污水生物處理技術有機結合，大大簡化了工藝并節省了占地。未來掌握MBR技術的水處理公司具有較強競爭力。
污水處理行業是典型的公用事業，因此其主要驅動因素是產業政策。近年來，國家政策不斷向行業傾斜。一方面，自2013年起，國務院密集發布了一系列文件及法規，鼓勵污水處理企業發展，規范市場管理，為污水處理企業提供了良好的政策環境。另一方面，節能環保的財政支出呈現增長態勢，2017年環保支出占GDP的比重達0.7%，行業重要性凸顯。
2.2.大氣污染治理
大氣污染治理產業是典型的政策驅動型產業，其下游需求通常是為了完成國家減排要求和大氣環境保護目標而產生的，由于政策法規的強制性，因此需求的創造是被動的。
我國的能源儲備特征是“富煤、貧油、少氣”，這決定了我國的一次能源產量和消費以煤炭為主。在我國的能源結構中，原煤能源基本占到60%左右，這種以煤炭為主的能源消費結構，決定了我國的大氣污染是典型的煤煙型污染，主要污染物為二氧化硫、氮氧化物和煙塵。
“十二五”大力推進節能減排政策，到如今“十三五”規劃的出臺，在大氣治理方面總的來說已經取得了一些成效，特別是減排方面。
從全國二氧化硫的排放量來看，2006年達到最高之后，二氧化硫排放量已在慢慢下降。對于SO2來說，電力行業、非金屬礦物制品行業和黑色金屬冶煉行業是二氧化硫污染較多的行業。三個行業中，電力行業SO2污染貢獻率最高，但自2006年后呈現逐年下降趨勢。而非金屬礦物制品行業近年來SO2污染貢獻率呈上升走勢。
NOx在“十二五”規劃后被列為主要的大氣污染物，可以看出從2010年后NOx的排放量開始逐漸下降。結構上，工業源是主要排放部分，自11年始呈下降走勢。2011年開始，新增一項“機動車”排放，機動車在2011年之前是歸入城市生活源的，后來將其分離出來，可以看出機動車氮氧化物排放量呈下降趨勢。
05年開始，煙塵排放進入了一段下降時期，“十二五”期間處于平臺期。14年開始步入下行軌道。近年來由于霧霾問題，使得粉塵排放備受關注，工業粉塵排放已得到較好控制，進入平臺期，城市生活源由于過分散的原因不好控制，其增速一直上下浮動，而機動車粉塵的排放有所減少，說明我國近年來對機動車粉塵排放的規定產生一定效果。
大氣污染防治領域政策導向鮮明，行業發展方向、規模等與國家的政策、法律、行業標準息息相關，產業結構調整、市場需求的釋放都依賴政策的推動。大氣污染治理分為脫硫、脫硝和除塵等。
我國火電煙氣處理工程建設高峰期已經接近尾聲，火電脫硫市場在經歷了10年的發展后，已經進入成熟階段，市場集中度較高;而火電脫硝市場由于原有標準過低且缺乏強制性的脫硝安裝措施和電價補貼政策等，市場發展緩慢;與脫硫市場相似，火電除塵市場已經相當成熟，且集中度高，行業龍頭占據主導地位。脫硫除塵基本發展成熟，未來增量來自于環保標準的提高。
目前，工業應用的煙氣脫硫技術可分為干法(含半干法)脫硫和濕法脫硫;脫硝技術主要包括選擇性催化還原法(SCR)和選擇性非催化還原法(SNCR);常用的除塵技術包括機械式除塵、濕式除塵、靜電除塵、袋式除塵等。
2.3.固體廢物治理
固體廢棄物，是指在生產建設、日常生活和其他活動中產生的污染環境的固態、半固態廢棄物物質，國際上通常將容器盛裝的易燃、易爆、有毒、腐蝕性廢液、廢氣也規定為固廢。
我國固體廢物治理行業起始于20世紀80年代初期，相對發達國家起步較晚。1996年4月1日起實施的《中華人民共和國固體廢物污染環境防治法》是中國第一部針對固體廢物污染環境防治的法律，標志著我國固體廢物污染防治工作已被納入了法制化的管理軌道。2000年后，國家陸續出臺了一系列國家標準和行業標準，推動了固廢污染防治行業的規范和發展。固廢處理技術結合了物理、化學和生物等學科技術，具有技術復合型的特點，行業進入門檻較高。尤其是在工業廢物處理領域，隨著國家環保政策的逐漸完善，對工業廢物處置、利用的標準不斷提高，具備領先工藝、設備、技術和豐富運營經驗的企業將占據優勢地位。
固廢處理需要大量的資金來源，因此固廢處理大多采取TOT、BOT、PPP等模式。這三種模式均可以在一定程度上緩解政府的資金壓力。
我國固體廢物污染防治管理的重點是城市生活垃圾、一般工業固體廢物和危險廢物。
2.3.1. 生活垃圾
城市生活垃圾是指在日常生活中或者為日常生活提供服務的活動中產生的固體廢物以及法律、行政法規規定視為生活垃圾的固體廢物。我國城市生活垃圾具有熱值低、含水量高、成分復雜等特點。城市生活垃圾處理的目標是實現垃圾的“減量化、資源化、無害化”。2002年至2017年，我國城市生活垃圾清運量增長了57.66%，2017年達2.15億噸。同時垃圾無害化處理能力顯著提高，我國城市生活垃圾無害化處理率從2003年的50.80%增長至2017年的97.74%。隨著城市化進程的加快，城市生活垃圾產量將不斷增加，預計城市生活垃圾處理需求持續旺盛。
從技術路線來看，目前我國城市生活垃圾無害化處理方法主要有衛生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒等。其中衛生填埋是當前生活垃圾的主要處理方式，但其具有占用土地資源、滲濾液處理成本較高、滲漏風險較大等缺點。近5年的復合增長率并不高，不足3%。相比之下，垃圾焚燒更具優勢，預計將是未來生活垃圾處理的主流方式。
2.3.2. 工業固廢
工業固體廢物是指在工業生產活動中產生的固體廢物，包括高爐渣、鋼渣、赤泥、有色金屬渣、粉煤灰、煤渣、硫酸渣、廢石膏、脫硫灰、電石渣、鹽泥等。我國對工業固體廢物處理劃分為三種方式：綜合利用、貯存和處置。綜合利用是指從工業固廢中提取或轉化生成可利用資源、能源或原材料;貯存是將固廢暫時貯存或堆存在專門的設施或場所;處置則是使用填埋、焚燒等手段處理固廢。
2017年，我國一般工業固體廢物產生量為33.16億噸，較2010年增長了37.62%，綜合利用量為18.12億噸，較2010年增長了12%，處置量為7.98億噸，貯存量為7.84億噸。工業固廢綜合利用量的增長率低于固廢產生量的增長率，行業存在較大的提升空間。
2.3.3. 危廢處理
危險固體廢物又稱為有害廢物、有毒廢渣等，通常是指具有毒性、腐蝕性、易燃性、反應性和感染性等一種或一種以上危險特性的固體廢物。危險廢棄物的主要來源為傳統工業領域，包括造紙及制品行業、非金屬礦采選業、化學原料行業等。
2017年，全國危險廢物產生量達6,936.89萬噸，其中，綜合利用量4,043.42萬噸，處置量2,551.56萬噸，貯存量870.87萬噸。危險廢物綜合利用量占利用處置總量的54.16%，處置、貯存分別占比34.18%和11.66%。從趨勢上看，危險廢物的產生量仍呈現上升趨勢，處置占比雖有所提升，但處置能力仍較弱。
按照危廢的處理方式來分類，危廢分為資源化和無害化處置。資源化處置的危廢往往含有銅、錫、金、銀等金屬，具有一定的回收價值;而無害化處置則通常針對無法再生利用的危廢，通過焚燒、填埋等形式將危廢處理，危廢生產企業需要向危廢處置企業支付處置費。
[1]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/xwfbh/hjbhb/Document/1606676/1606676.htm
[2] 活性污泥法技術是指將空氣連續送入含有大量溶解有機物質的污水中，通過附著其上的微生物的新陳代謝作用，將有機污染物轉變成無毒的氣體、液體和富含有機物的固體，再通過固液分離，實現生物污泥與凈化處理水的有效分離的過程。
[3] 生物膜反應器技術(MBR)是一種由活性污泥法與膜分離技術相結合的新型水處理技術，通過提高活性污泥濃度、延長泥齡，來提高COD、BOD等污染因子的降解效率，達到排放標準。
[4]五日生化需氧量，是反映水中有機污染物含量的一個綜合指標。
二、環保行業信用分析框架及主要指標
根據前文對環保行業及其特點的分析，我們搭建了環保債發行主體的分析框架，列出了進行環保主體的資質分析時，主要關注的方面及部分指標。
基本情況方面：首先環保產業對技術水平的要求較高，較高的研發能力是企業的核心競爭力，對環保企業進行基本面分析時首先可關注公司研發團隊及研發投入情況。其次，目前環保行業已開發出來的市場規模較小，僅聚焦于某一領域，在有限的市場規模下，將會面臨激烈的競爭。通過并購等方式進行橫向一體化可以拓寬業務布局，因此在進行基本面分析時可以對公司產業鏈整合程度進行評估。另外在業務模式上，隨著PPP模式在環保領域的推行，需要適當關注公司中標PPP項目的情況。最后環保產業的發展對政策的依賴性較強，其發展速度與國家制定的環保標準以及政策執行的力度密切相關，需關注相關產業政策的變化對行業及公司帶來的影響。財務情況方面：我們主要關注企業的資本結構、盈利能力、償債能力、現金流及財務彈性。
1、基本指標
1.1. 技術水平
環保產業對技術水平要求較高，先進的處理技術可以提高處理效率，降低成本。因此，環保行業的公司都立足于研發技術來保持自己的核心競爭力。產業內的許多公司對于新技術的研發投入巨大，并且都有自己高素質的核心研發團隊。可重點關注公司研發團隊及研發投入情況。
以細分子行業水污染治理為例，水污染治理對技術水平要求很高，很多業內公司十分注重膜技術的研發，主要集中在新型全系列膜材料開發優化、設備制造及應用技術、設備一體化以及民用四大領域，資金的投入巨大。隨著國家環保政策的逐漸完善，環保標準將有所提高，先進的技術是企業必備的核心競爭力。
以北京碧水源科技股份有限公司為例，公司在北京懷柔建有國際一流的膜研發、制造基地，年產能為微濾膜和超濾膜1,000萬平方米、納濾膜和反滲透膜600萬平方米，進一步降低了產品成本，成為目前全球領先的能生產全系列產品的膜產品生產商和先進的環保設備制造商，也是世界上少數擁有MF、UF、DF及RO全系列膜產品生產技術與生產線的公司之一。
1.2. 產業鏈整合
環保行業市場潛力很大，但是目前已經開發出來的市場規模較小，如果只是聚焦于單一領域，在有限的市場規模下，將會面臨激烈的競爭。基于此，很多環保公司在聚焦主營業務的同時，也注重公司業務的多元化，即不僅僅局限于單一產業鏈，而是盡可能地通過并購等方式擴大自己的產業范圍。這樣既可以實現公司的規模效應，也可以降低技術的研發成本。同時，業務多元化還可以提高公司綜合實力、提高品牌認可度。
以安徽國禎環保節能科技股份有限公司為例，公司于2015年以3.69億元收購了麥王環境技術股份有限公司72.31%的股份，從而涉足工業廢水領域。同時在國際市場收購了挪威Goodtech Environment AS公司100%股份，從而進軍小型污水處理設備領域。業務布局從單一的污水治理逐漸擴展到城市水環境綜合治理、工業廢水治理以及小城鎮環境治理領域。
1.3. 產業政策
環境保護具有投入較大、社會效益往往大于經濟效益的特征，這決定了環保產業的發展對政策的依賴性較強，其發展速度與國家制定的環保標準以及政策執行的力度密切相關。
以稅收優惠為例，2017年財政部、稅務總局、國家發展改革委、工業和信息化部和環境保護部聯合發布《關于印發節能節水和環境保護專用設備企業所得稅優惠目錄(2017年版)的通知》[5]，對企業購置并實際使用節能節水和環境保護專用設備享受企業所得稅抵免優惠政策。
此外，國家還通過頒布相關產業政策來保護公司的收益。比如，在垃圾焚燒發電方面，2012年4月10日，國家發改委下發《關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》[6]，將全國垃圾焚燒發電項目發電標桿電價定為0.65元/千瓦時(含稅)，這在一定程度上保障了垃圾焚燒發電項目的收益。
1.4. 運作模式
環保項目可分為經營類和非經營類項目，非經營類項目如環境治理和修復、濕地保護等，項目無收益或收益較低，主要付費方為政府部門;經營類項目如污水處理、垃圾處理等，雖然有用戶付費，但公益性質較強，收費標準往往較低，投資回收周期較長，因此地方政府也受制于財政預算不足，環保項目難以推動。
自2015年起，國家在生態環保等重點領域大力推行PPP模式，行業內企業業務承接轉變為以PPP模式為主。PPP模式讓環保公司有機會引入地方政府、產業資本、金融資本等各方共同投資環保項目，PPP模式的投融資構架改變了傳統產業生態鏈上環保企業的業務的開展模式。
隨著PPP模式在環保領域的推行，行業內企業中標大量PPP項目。根據財政部全國政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺數據，截至2016年12月末，納入PPP綜合信息平臺項目庫的項目11,260個，總投資額13.5萬億元，其中生態環保類入庫項目633個，投資規模6,534億元，涉及污水處理、垃圾處理，以及黑臭水體、海綿城市、地下綜合管廊區域綜合治理、土壤修復等領域。國家示范項目743個，投資規模約1.9萬億元，其中生態環保類示范項目60個，已落地30個。PPP項目已成為大型綜合環保項目實施的主流模式之一[7]。
PPP項目的工程結算模式一般為“7-2-1”，即在工程建設期間收回已完成工程量的70%，最終結算收取20%，結算后1年或2年后收10%。但PPP項目投資金額大、項目周期長，尤其是未取得金融機構融資的項目，回款較大程度地依賴于最終業主方政府的履約能力及其財政實力，同時PPP項目落地實施多依賴于外部融資，對企業融資能夠構成挑戰。
2、財務指標
財務情況我們主要關注發債企業的資本結構、盈利能力、償債能力、現金流及財務彈性。
2.1. 資本結構
資本結構體現了企業的財務政策，一般情況下，資本結構越是穩健，杠桿水平越低，財務風險也越低。環保項目建設周期較長，資金需求較大，外部債務融資金額較高。因此較好的資本結構使得企業具有較強的財務彈性，使得環保企業在信用收縮的環境下亦能平穩度過。我們關注的財務指標有資產負債率、債務資本比率以及債務結構等。
2.2. 盈利能力
我們主要關注企業的銷售毛利率、銷售凈利率、利潤、ROA及ROE等情況。由于近年來PPP模式的推行，行業內的公司中標PPP項目后，營收規模和毛利開始增長。但受業務規模擴大、研發投入及戰略并購等因素影響，管理費用逐年增長，在一定程度上提高了公司的財務費用。
2.3. 償債能力
償債能力方面，我們主要關注企業的已獲利息倍數、全部債務/EBITDA、總剛性債務情況以及短期剛性債務壓力情況。我們主要關注企業的經營性凈現金流、貨幣資金對短期債務的覆蓋程度。
2.4. 現金流情況
受工程施工周期、結算慣例及賬款回收周期較長等因素的影響，環保行業營業周期較長，一般為1-3年。而且現金回籠較慢，公司需要通過優化業務模式、提高項目標準、加強賬款催收等方式來改善工程款回籠情況。相對傳統工程項目而言，PPP項目結算進度較快且部分項目預收一定比例的工程款，可以一定程度上改善產業內部公司經營性現金流。由于產業內的公司傾向于通過并購來增加自己的產業規模，所以投資活動現金流的流出量處于上升的趨勢，這也導致了公司籌資活動產生的現金流保持增長狀態。
2.5. 財務彈性
財務彈性主要是指企業中短期再融資接續的能力，可以通過分析銀行授信使用狀況、信用借款的能力、未使用授信情況及受限資產占凈資產比重情況進行分析。
關于環保債發債主體的財務指標分析，我們會在第三部分詳述。
[5]http://szs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201709/t20170925_2710919.html
[6]http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201204/t20120410_472395.html
[7]http://www.caepi.org.cn/epasp/website/webgl/webglController/view?xh=1527477826577035733504
三、環保債發行主體篩選與分析
1、環保債基本發行情況
我們根據經營范圍、主要產品及業務等方面篩選出了環保債券，涉及發行主體55家[8]。截止2018年11月29日，該55家環保企業存續債券共121只，存量規模為953.80億元，從公司屬性來看，民營企業較多，從行業來看，公用事業行業較多。
從發行人最新評級分布來看，中低等級為主。55個發行人中，未評級占比20%，AAA級占比5.5%、AA+級占比18.2%、AA級占比38.2%、AA-及以下占比18.2%。發行人評級為C的兩家主體分別為：盛運環保和凱迪生態，已經發生違約。
從存量債券類型來看，種類相對集中，公司債為主占比51.87%，其次為MTN占比23.22%，企業債和定向工具占比較低。
2、環保行業財務狀況分析
2.1.資本結構
近幾年，樣本企業的資產負債率呈增長走勢，這主要是受PPP影響，企業較為依靠外部融資拓展業務所致。2018年三季度，行業平均資負率達到64.36%。分不同性質的企業來看，地方國企性質的環保企業杠桿率偏低，而民營性質環保企業杠桿率水平偏高，其中博天環境、凱迪生態、盛運環保杠桿率偏高，2018年三季度報告披露的資產負債率分別為79.32%、76.20%和74.84%，這些企業負債擴張速度較快，風險有所積聚。
2.2.盈利能力
從行業盈利情況來看，2017年后，環保企業營收及凈利潤情況有所下滑，其中凱迪生態、神霧環保、天翔環境、盛運環保這四家企業最近一期的凈利潤均為負數，分別為-19.34億元、-2.48億元、-2.47億元、-2.14億元。從相對指標來看，ROE和ROA呈下降走勢，行業盈利水平有所下降。
除了關注ROA、ROE的情況外，ROIC也是一個值得關注的盈利指標。ROE是權益投資者的投資回報率，但前提是ROIC(項目的投入資本收益率)[9]必須滿足投資要求，即需要滿足ROIC大于加權平均資本成本。ROIC對應的權益投資者和債務投資人共同的投資回報率，當項目的ROIC超過WACC后，項目獲得收益率后，根據杠桿在有息負債人和權益人之間分配;當ROIC有所降低，低于加權平均資本成本時，如果企業仍在大規模投資，這在一定程度上增加了債務人償還債務風險。
從整理的樣本數據來看，18年以來，多數環保企業的ROIC有所下降，個別企業的ROIC甚至為負數。ROIC最低的四個企業分別為：神霧環保、天翔環境、凱迪生態和盛運環保，其最新一期的ROIC分別為-3.57%、-2.93%、-2.28%和-0.40%，明顯低于加權平均資本成本。
可以看到，2018年違約的環保企業均存在ROIC小于加權平均資本成本情況，這表明公司的治理存在一定的問題，這類企業一般都表現為高杠桿，通過借新還舊的方式償還債務人的利息，再融資壓力較大。
2.3.償債能力
從償債能力看，樣本內的環保企業長短期償債能力均有所弱化。特別是現金流量利息保障倍數在2017年出現明顯下滑，經營現金流對債務的覆蓋能力惡化，EBITDA/帶息債務的比重降幅趨緩，但仍不容樂觀。同時流動比率和速動比率也呈下滑趨勢，短期償債能力有所減弱。仁懷水投、銅仁水務和神霧環保三家企業2017年的現金流量利息保障倍數較低;神霧環保和天翔環境的EBITDA/有息債務比值為負數;速動比率較低的三家企業是鐵漢生態、吉電股份和凱迪生態;流動比率較低的三家企業是吉電股份、凱迪生態和啟迪桑德。環保行業整體償債壓力值得關注。
2.4. 現金流情況
環保產業具有很強的正外部性，是典型的政策驅動型產業，除了一般有環保需求的企業外，政府部門也是其重要的下游客戶。因此我們可以將環保企業分為To-G和To-B兩種模式來看，不同模式下的現金流情況有所不同。
首先To-G模式的環保企業。其下游的客戶是政府機構，項目運作模式多采取PPP模式，在訂單的獲取上更依賴于當地政府的環保開支。PPP模式雖然增加了企業的項目規模，但由于此模式對資金占用較大，回款周期較長，不利于企業的現金流情況。這類環保企業主要經營污水處理、環衛、垃圾處理、環境監測等。
再來看To-B模式的環保企業。其下游客戶主要是企業，重點關注客戶的支付能力。如果其下游客戶端主要是一些本身現金流就不太好的行業，如化工等，那環保企業的現金流情況可能會受到影響。另外應較為關注存貨、應收賬款項是否大幅增加，這意味著議價能力變弱，現金流情況可能也有所惡化。這類環保企業主要經營工業污水、工業廢氣、工業危廢的處理和環境監測等。
近幾年環保行業經營活動現金流減弱，尤其是2018年三季度，下降幅度較為明顯;投資活動方面，環保行業的一個典型特征是投資活動現金流流出較多。除了前述的PPP模式下資本金的占用，一個很大的原因是環保產業多涉及生產設備改造升級、治理設施和設備的建設與安裝等，前期投資規模較大，故投資現金流持續為負。由于其天然的營業周期長、現金回籠慢，疊加投資活動流出現金較多，導致環保企業現金流缺口較為嚴重。
由于環保企業的現金流缺口較為嚴重，籌資活動顯得尤為重要。若其財務彈性較差，融資受阻，到期債務的償還壓力較大。2018年三季度樣本企業的籌資活動現金凈流量平均值為9.59億元，但同比增速下降了3.40%，籌資能力有一定的下降。值得注意的是，現金流缺口大于籌資活動現金流入凈額，企業的融資壓力有所增加。
經過我們的篩選，環保發債企業中現金流凈額為正的僅有7家，如下表所示。
現金流凈額為正的企業大致可以分為兩類。一類是籌資活動現金流量凈額較高，可以覆蓋其經營活動和投資活動的現金流流出的企業(主要是可覆蓋投資活動現金流流出)。如北控水務，截至2018年三季度，經營活動產生的現金流量凈額為0.48億元，投資活動產生的現金流量凈額為28.12億元，籌資活動產生的現金流量凈額為70.99億元，由于其較強的籌資能力，使得公司整體的現金流較為寬裕，可以彌補經營和投資活動中產生的現金流缺口。
另一類是經營活動現金流凈額可以覆蓋投資活動現金流流出。如中再資環，截至2018年三季度，經營活動產生的現金流量凈額為3.19億元，投資活動產生的現金流量凈額為-0.46億元。籌資活動產生的現金流量凈額為-2.09億元。
總結：經過以上分析，我們篩選出綜合排序較高的五家環保企業，其中龍凈環保2018年三季度的ROIC較高，反映出公司治理水平較好;中再資環2018年三季度ROE較高，公司盈利能力較高;龍凈環保2018年三季度EBITDA/帶息債務的值最高。
總結來看，發債環保企業近幾年資產負債率有所增加，尤其是民營環保企業杠桿率水平較高，其中博天環境、凱迪生態、盛運環保杠桿率偏高，風險有所積聚;從行業盈利情況來看，2017年后，環保企業營收及凈利潤情況有所下滑，其中凱迪生態、神霧環保、天翔環境、盛運環保這四家企業最近一期的凈利潤均為負數。另外18年以來，多數環保企業的ROIC有所下降，個別企業的ROIC甚至為負數，ROIC最低的四個企業分別為：神霧環保、天翔環境、凱迪生態和盛運環保，其最新一期的ROIC明顯低于加權平均資本成本，公司治理存在一定問題;從償債能力來看，樣本環保企業長短期償債能力均有所弱化。特別是現金流量利息保障倍數在2017年出現明顯下滑，經營現金流對債務的覆蓋能力惡化，EBITDA/帶息債務的比重降幅趨緩，但仍不容樂觀;外部籌資方面，2018年第三季度樣本企業的籌資活動現金凈流量平均值為9.59億元，同比下降了3.40%，籌資能力有一定的下降。且現金流缺口大于籌資活動現金流入凈額，企業仍面臨較大的再融資壓力。
[8] 環保債發行主體篩選具有一定的主觀性。
[9] ROIC=EBIT*(1-稅率)/投入資本，其中：投入資本=有息負債+凈資產，EBIT是扣非后息稅前利潤。
四、風險提示
1、關注環保政策推進不及預期、再融資等政策的變化等對相關主體信用資質的不利影響。
2、環保行業違約事件集中爆發對行業造成的負面影響。
原標題:深度 | 環保行業產業鏈與債券梳理
