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筆者在上篇中從自上而下、細分板塊和篩選個股三個角度對環保行業進行了一個概述，今天繼續拋磚引玉，順著細分板塊來介紹目前環保企業的盈利模式，以及其利弊，希望能和大家一起探討。 以污水處理廠、垃圾焚燒廠為例 在環保板塊里，生活污水處理廠是目前盈利模式相對成熟的子板塊，我們以此為例展開介紹。 生活污水處理廠隱含公用事業的屬性，理論上應由政府出錢建設、運營及維護。但實際上不論是因為財政拮據，還是由于運營經驗欠缺，我們看到早期政府總是吝嗇于投資建設新廠或者已投運的處理廠運營效率極其低下。 這種情況下，一大批民營企業開始進入，從政府手里獲得特許經營權(一般經營期25-30年)，替政府出了第一筆建廠的錢，并且在處理廠建成投運之后負責運營維護，而這一切投資和收入都通過定期向政府收取處理費的方式在經營期內收回，這就是目前污水處理廠的盈利模式。 而生活垃圾焚燒廠的盈利模式也同污水處理廠類似，只不過除了向政府收取垃圾處理費，由于生活垃圾焚燒可以發電上網，所以還多了一項上網電費的收入，這也可以算是廢棄物資源化利用的一種，只不過量相對較小。 順便補充一下，國家發改委規定從2012年4月1日起垃圾焚燒廠上網標桿電價為0.65元/度，高于傳統火電以及風電、水電、核電等新能源的上網電價，明確了政府的環保決心。這塊收入雖然名義上是向電網收取，但據了解我國目前的電價水平仍低于0.65元，電網收入直接出現倒掛了，所以實際上還是得靠政府補貼。 PPP投資模式 上面介紹的關于污水處理廠、垃圾焚燒廠的特許經營權投資模式其實就是我們所謂的BOT(Bulid-Operate-Transfer)即建造-運營-移交方式，也是當前我國大力倡導的PPP模式(Public-Private-Partnership，即“公共部門-私人企業-合作”的模式)的一種，此外還有TOT、BT等。 這種模式是20世紀90年代后在歐洲最先流行起來的一種嶄新的融資模式，在大型的公共基礎設施領域扮演著重要角色。系統性的概括一下：首先，政府針對一個具體的公共基礎設施項目與一家民營企業或者國民合資企業簽訂一張特許經營的合同;然后，合作公司負責進行項目的融資和建設，融資來源包括項目資本金和貸款;項目建成后，由政府特許企業進行項目的開發和運營，而貸款人除了可以獲得項目經營的直接收益外，還可獲得通過政府扶持所轉化的效益。PPP模式是一種優化的項目融資與實施模式，以各參與方的“雙贏”或“多贏”作為合作的基本理念。 如何在財務報表中體現 也就是說，處理廠的收入全部來自政府補貼(處理費或上網電費的形式)，然而投資者會發現為何在公司財務報表中收入卻被劃分成了三塊：建設收入、運營收入和財務收入。 這就是BOT模式特殊的會計準則，要把收入確認和現金確認分開來看，常常使投資者感到疑惑。 其實不難理解，以污水處理廠為例，可以把整個污水處理廠的投資項目拆分成建設和運營兩個獨立項目來計算收入，按照政府的扶持意愿，一般污水廠建設部分的毛利率約10-15%，運營部分的毛利率30-50%。而財務收入是指項目總收入減去已收到的處理費的部分(動態變量)，政府按照一年期存款利率(或上浮)付給水廠利息，可以直接理解為一開始企業幫政府出了一大筆錢建污水廠，政府通過財務收入的形式對這筆錢給予的時間價值的補償。 舉個例子，假設投資一個生活污水處理廠的總投資額為2億人民幣，水廠產能10萬噸/日，特許經營期為20年，水價1元/方;再假設項目建設有15%的毛利率。 這樣的話，在20年特許經營期內，整個水廠的總收入有7.3億人民幣(見下圖1)，建設收入為2.3億人民幣(見下圖2)，這樣運營收入和財務收入就等于總收入減去建設收入，即5億人民幣。 建設收入的確認一般參考項目進度按百分比定期確認(季報、半年報及年報幾個時點)，一般污水處理廠的建設周期為6-9個月，待建設完成后則可以確認大部分收益(一般情況下5-10%作為尾款于運營一段時間后收回)，一般特許經營合同里都會規定項目的保底處理量和處理費，這塊保底的收入是作為建設收入的保障。而運營收入和財政收入的部分則用期內處理費的收入減去保底量的收入的結果來確認。 盈利能力受哪些因素影響 了解了企業的盈利模式，接下來我們關心的是有哪些因素會影響企業的盈利能力，還是以污水處理廠為例： 首先是水價。而處理費會因水質成分、排水標準、區域等因素產生較大差異，例如山東高密一期污水處理廠的水價最早僅0.7元/方，而二期處理廠的水價高達2.17元/方，二者相差3倍多。(數據引用康達環保高密污水處理廠) 次是財務成本。由于一間處理廠的投資規模較大，公司一般采用30%的自有資金外加70%的貸款來鎖定資金來源。假如參照前面污水處理廠的例子，企業則需要自己一次性出資2.3億*30%=6900萬，一般小規模的民企無法承受。其次，杠桿的部分也需要成本，銀行會根據企業自身規模和效益給出貸款成本，這個直接影響水廠盈利，當然貸款利率越低水廠效益更好，例如一般民企貸款利率為銀行一年期貸款利率甚至還要上浮，而像光大、北控這樣的國企可借助境外低成本貸款，利率僅4%不到。 風險因素 PPP的投資模式雖有諸多好處，但也有幾方面的風險值得注意： 1. 處理費壞賬或拖欠：污水廠和垃圾焚燒廠本身是資金密集型的大型投資項目，一開始投入較大，并且回收處理費和電費是唯二的收入來源，一旦政府賴賬或欠款，直接威脅企業的資金鏈; 2.項目延期：一般生活污水廠建設周期約一年，建成后需要一段時間試運營，然后由環保部門驗收通過后才能正式進入商業運營。如果項目延期，則直接影響收入的確認。 |
